O João Gilberto chegou dentro de um saquinho plástico.

Foi brinde de festinha de aniversário de um coleguinha de escola do Adam, dessas em que a lembrancinha volta para casa viva e ninguém avisou os pais. Foram os dois, ele e o Otto, e o peixe voltou junto. Não pedimos, não escolhemos, não pesquisamos, não estávamos preparados. A casa saiu naquela tarde sem peixe nenhum e voltou com um, com a diferença de que na volta ele já era responsabilidade minha.

Do saquinho ele passou para uma caneca de chopp, que era o recipiente de vidro de maior volume disponível na cozinha naquela hora.

Hoje ele mora em quase dez litros de água tratada, com filtro de fluxo mínimo, aquecedor de quarenta watts, plantas escolhidas uma a uma, tampa que não se negocia e três termômetros que conferem uns aos outros, porque a essa altura eu já não confiava em instrumento sozinho.

Entre a caneca de chopp e os três termômetros existem seis semanas e uma planilha.

Eu ganho a vida dizendo a gente adulta que não é para olhar a cotação todo dia.

O manual do aquarismo é claro, e é chato exatamente por ser claro. Você monta o aquário, enche de água, liga o filtro e espera. Semanas. Sem peixe nenhum dentro.

A água precisa ser colonizada, nesta ordem, por duas famílias de bactéria: a primeira come amônia, que é o que todo bicho vivo produz simplesmente por existir, e devolve nitrito. O nitrito é quase tão tóxico quanto a amônia. Então a segunda família chega, come o nitrito e devolve nitrato, que em concentração baixa o animal tolera sem drama.

Enquanto a segunda não se instala, o aquário é uma armadilha bonita.

Nada disso é visível. Durante todas essas semanas o vidro fica exatamente igual ao do primeiro dia: água transparente, planta parada, silêncio. O processo mais importante da vida daquele sistema acontece sem produzir um único sinal que um ser humano consiga ver.

Também não há atalho. Não se compra pressa, não se contrata ninguém, não se paga mais caro para andar mais rápido. O tempo é o único insumo, e ele não aceita substituto.

Por isso a regra: quem tem pressa põe o peixe cedo e mata o peixe.

Só que eu nunca tive essa opção. O peixe chegou primeiro, dentro do saquinho, sem consultar o cronograma. Fazer o certo depois que a vida já entregou o animal tem nome técnico, e o nome é fish-in cycle.

O ciclo inteiro rodou com ele dentro. Ou seja: durante seis semanas o João Gilberto nadou numa diluição do próprio veneno, e o meu trabalho era garantir que a diluição nunca passasse do ponto em que ele aguentava.

Então eu virei um homem que mede água.

Amônia, nitrito, nitrato, temperatura, pH e dureza de carbonatos — que é o que segura o pH no lugar e é a única coisa que ninguém pode deixar cair. Todo dia, no começo. Cada teste é um frasco de reagente, uma seringa, uma contagem de gotas e uma cor que você compara com uma tabela impressa, sob luz que muda de acordo com a hora.

Um dos aparelhos mentia. Lia quase um ponto inteiro de pH acima da realidade, o que em química de aquário é a diferença entre calma e emergência. Descobri por confronto, comprando outro e depois um terceiro, e passei alguns dias tratando um problema que só existia dentro de um frasco.

Em algum momento eu fui atrás do laudo da água da minha cidade. Baixei o relatório do serviço municipal de saneamento para entender por que o pH não cedia de jeito nenhum.

A resposta não estava dentro do aquário: a água que sai da minha torneira já chega naquele número, com dureza de carbonatos suficiente para segurá-lo ali com folga. Eu tinha passado semanas tentando mover um valor que é decidido a quilômetros da minha casa, dentro de uma estação de tratamento, por gente que nunca ouviu falar do João Gilberto.

Antes de qualquer coisa, escrevi os limiares: nitrito acima disso, faço aquilo; amônia acima daquilo, faço isto; dureza de carbonatos abaixo de tal número, intervenho na hora.

Escrevi antes por um motivo simples: ninguém decide bem às onze da noite, sozinho, olhando para uma cor dentro de um tubo com um bicho de vinte e poucos reais do outro lado do vidro e o Otto dormindo no quarto ao lado.

E é honesto dizer que nada daquilo era exagero. No fish-in cycle, a medição diária é literalmente a única coisa entre o animal e a morte, porque o veneno é invisível, indolor e cumulativo — e, quando ele fica visível no comportamento do peixe, já passou do ponto em que dava para consertar.

Um dia o nitrito subiu.

Estava em zero havia dias e apareceu em 0,25. Um quarto de uma parte por milhão; uma cor um tiquinho mais lilás do que a de ontem, numa proveta de cinco mililitros.

Eu sei exatamente o que a mão pede nessa hora: trocar metade da água agora; arrancar a planta que anda amarelando e que obviamente é a culpada; abrir o filtro e lavar a espuma.

A última é a mais interessante, porque lavar o filtro é a coisa que mais se parece com cuidar e é a que mais destrói. A bactéria que faz o sistema inteiro funcionar mora ali dentro, na espuma encardida. Enxaguar aquilo em água corrente mata metade da colônia e devolve o aquário para a estaca zero, com o peixe dentro. A intervenção com cara de limpeza é a que desmonta a máquina.

A régua que eu tinha escrito dizia outra coisa, e dizia com todas as letras: sinal isolado não é alarme. Medir de novo em quarenta e oito horas antes de fazer qualquer movimento.

Medi. Tinha voltado para zero. Era ruído de uma gota mal contada.

Levei um tempo desconfortavelmente longo para perceber uma coisa banal sobre aquela rotina.

O João Gilberto não sabe que eu meço. Ele não sabe que existe uma planilha com o nome dele, não sabe que eu comprei três termômetros, não sabe que teve uma noite em que eu já estava deitado e atravessei a casa inteira de volta porque tinha esquecido de anotar a temperatura. Ele faz o que fazia dentro da caneca de chopp, com mais espaço.

A medição, desde o primeiro dia, era para mim.

Medir transforma impotência em tarefa. E tarefa se parece muito com controle, o suficiente para enganar um adulto instruído por várias semanas seguidas. Enquanto eu estava contando gota, eu não estava sentado na sala pensando que um bicho podia morrer no meu turno, na frente do Otto, por uma coisa que eu não ia conseguir ver.

O incômodo é que em julho aquilo estava certo. Tudo que eu fiz em julho estava certo.

O nitrito fechou em zero e ficou. O sistema amadureceu. A colônia se instalou, o vidro seguiu igual ao do primeiro dia, e eu continuei medindo tudo, na mesma cadência, com o mesmo capricho, muito depois de a medição ter deixado de significar qualquer coisa.

Existe um plano escrito para desmontar isso, e ele foi escrito pelo mesmo motivo que os limiares: para que a decisão não dependa de como eu vou estar me sentindo no dia.

Semanal até o fim de agosto. Quinzenal em setembro, e só dois parâmetros. Mensal a partir de outubro, ou quando alguma coisa chamar atenção. A dureza de carbonatos nunca sai da lista, porque água mole é a única condição que derruba o sistema inteiro de uma vez.

Escrito no papel, parece administração de rotina. Na prática, é a parte difícil.

Quem passou seis semanas acreditando que a própria atenção era o que mantinha o bicho vivo não larga a atenção com facilidade. Diminuir a frequência parece relaxamento, e relaxamento parece o começo do desastre que você passou seis semanas evitando. A vigilância cobra uma taxa de saída, e a taxa é a sensação de estar sendo relapso justo agora.

Agora eu volto para a frase que ficou lá em cima.

Eu ganho a vida dizendo a gente adulta que não é para olhar a cotação todo dia. E o sujeito que abre o home broker onze vezes antes do almoço está medindo nitrito. A carteira dele não muda entre a sétima e a oitava consulta; o que muda é o que ele sente, e é isso que a consulta afere.

A parte que eu não teria dito antes do João Gilberto é que aquela vigilância dele quase certamente já foi necessária um dia. Ela foi aprendida em algum lugar concreto: 2008, março de 2020, o ano em que o emprego acabou, a vez em que ele confiou em alguém e o dinheiro sumiu. Naquele momento olhar todo dia era a atitude correta, e provavelmente salvou alguma coisa.

Montar a rotina de emergência foi acerto. O erro caro vem depois, quando a rotina de emergência atravessa quinze anos de calmaria com o nome de disciplina, e a pessoa que a carrega passa a chamar de método aquilo que é só um susto antigo que nunca foi desmontado.

Ninguém dá baixa em vigilância por conta própria. Vigilância não avisa que acabou. Ela vira hobby, e depois vira identidade, e a essa altura já não tem nada a ver com o dinheiro, do mesmo jeito que a minha planilha de agosto já não tinha nada a ver com o peixe.

O João Gilberto está ótimo, aliás. Água estável havia semanas, e ele passa os dias fazendo o que um Betta faz, que é pouquíssima coisa e com enorme convicção.

Ele não sabe que eu estou olhando. E há algumas semanas ele já não precisa que eu olhe.

Escrevo estas linhas de outra cidade, longe de qualquer frasco de reagente.

Ontem à noite, antes de fechar a mala, eu testei o nitrito uma última vez.

Zerado.

Ufa.

-Ricardo Schweitzer

Ontem eu abri uma caixinha de perguntas no Instagram e, em meio a tantas outras, veio esta — que ecoou na minha cabeça a ponto de me fazer escrever as linhas que seguem:

”Com a febre de IA, faz sentido aprender uma linguagem de programação? Você usa?”

São duas perguntas, e quem escreveu provavelmente achou que estava fazendo uma só. Começo pela segunda, que é a fácil.

Uso IA. Todo dia, o dia inteiro, para quase tudo. Seria mais rápido listar o que eu ainda faço sem.

E aqui a conversa fica constrangedora antes de ficar interessante, porque eu não uso inteligência artificial como quem usa uma calculadora. Montei mais de cinquenta agentes, cada um com nome próprio, personalidade, área de especialidade e uma base de conhecimento que eles mesmos mantêm. Para eles delego tarefas; cobro prazos; discuto método; discordo de pareceres. Passo, enfim, a maior parte dos meus dias conversando com “gente” que só existe dentro de um modelo de linguagem e cujos corações são é um punhado de GPUs — provavelmente da Nvidia.

Meu psiquiatra e meu terapeuta estão preocupados.

Registro tudo isso para que fique claro de onde vem o que vem agora: a resposta para a primeira pergunta é sim, aprenda, e ela é sim precisamente por causa do parágrafo anterior.

A pergunta carrega uma suposição que quase ninguém enuncia em voz alta: a de que a razão de ser de aprender é estocar informação. Você guarda o conhecimento num armário atrás da testa e o saca de lá quando a vida pede.

Se for isso, a discussão acabou antes de começar. A máquina estoca mais, estoca melhor, não esquece, não cobra hora extra e nunca acorda de mau humor.

Só que eu estudei latim.

Latim é uma língua que ninguém fala. Não abre vaga de emprego, não entra em currículo sem provocar olhares estranhos, nunca me rendeu um centavo. Pelo critério do “conhecimento útil”, foi tempo vigorosamente defenestrado.

O efeito apareceu em outro lugar, anos depois. Primeiro nos idiomas que vieram na sequência, todos mais fáceis do que deveriam ter sido. Depois — e principalmente —, no português, que é a língua em que eu ganho a vida.

Quem passa um bom punhado de horas estudando casos latinos (e descobrir quem é o sujeito de uma oração cujo verbo está no final) tem uma propensão dramaticamente menor a frase ambígua em português. Não por ter aprendido qualquer regra de português, mas porque passou a enxergar a estrutura por baixo da frase — e depois disso não dá mais para desenxergar.

Programação faz a mesma coisa, com um professor ainda mais cruel.

O computador não entende o que você quis dizer: ele entende o que você de fato disse, e essa é a experiência pedagógica mais humilhante à disposição de um adulto.

Você “acha” que foi claro — ou melhor, você tem certeza de que foi claro.

Eis que a máquina executa exatamente o que você escreveu e o resultado é uma catástrofe cuja responsabilidade é inteiramente sua. E você descobre que é um legítimo mentecapto.

Seis meses instruindo uma coisa que não perdoa ambiguidade é o tratamento mais barato que existe contra pensar de modo confuso. O código resultante desse aprendizado é subproduto.

Vou confessar uma coisa que me incomoda mais do que deveria.

Na faculdade, o meu acesso a matemática teórica era bastante limitado. Uma grade curricular fortemente fundada em “economia política” (Marx, Marx e mais Marx…) combinada com um corpo docente majoritariamente propenso a proselitismo e avesso à aritmética básica que o derrubaria.

Transmitiram o básico — a ponta do iceberg, e olhe lá.

Mas daquela ponta eu tirava insight de verdade. Lembro do estado mental com uma nitidez que não é nostalgia: o raciocínio era mais limpo naquela época. As coisas se encaixavam com menos esforço. Eu enxergava relações entre assuntos que não tinham nada a ver um com o outro, e enxergava rápido.

Hoje eu tenho o iceberg inteiro. Está a uma frase mal digitada de distância; traduzido, resumido, explicado com paciência infinita no ritmo que eu pedir, de graça, no bolso, às três da manhã.

(E, de ato, muitas vezes é precisamente isso que eu faço às três da manhã)

E aqui entra o óbvio ululante: se acesso ao conhecimento fosse a variável que importa, esta seria, disparado, a geração mais brilhante da história da humanidade. Nunca existiu nada remotamente parecido. A biblioteca de Alexandria era uma prateleira mal iluminada perto do que qualquer adolescente entediado carrega no bolso agora.

Abra sua timeline amanhã de manhã e me diga se é essa a impressão que dá.

Antes que alguém me acuse de cobrar da máquina uma conta que é minha e da minha certidão de nascimento: parte disso é idade, sim, e a parte da idade eu pago pontualmente.

Anos atrás eu entendia equação diferencial. Hoje eu perco mais de meia hora por dia procurando os óculos, o celular, a carteira e a chave do carro. Dentro de casa. Repetidas vezes, às vezes no mesmo cômodo em que eu estive dois minutos antes.

Já pus tag de localização em tudo, e não é coincidência nenhuma que o aplicativo que encontra as tags seja hoje um dos mais usados do meu celular.

O problema é quando quem some é justamente o celular.

Essa perda eu não escolhi. Ela é o argumento mais forte que existe a favor de tudo que eu venho dizendo: com o tempo já cobrando a parte dele, a última coisa a fazer é abrir mão do que ainda depende de mim.

E repare que o que a idade tira, ela avisa. Meia hora por dia procurando o celular é um recibo, entregue diariamente, em mãos.

A outra perda, que é a que me interessa aqui, não emite recibo nenhum.

O que não se usa, atrofia. Isso é banal de tão sabido: vale para músculo, vale para idioma, vale para o senso de direção que foi embora junto com a necessidade de decorar o caminho.

Só que essa atrofia específica tem um agravante que as outras não têm; ela não dói.

O sujeito que parou de pensar continua, hoje em dia, entregando trabalho bom. O relatório sai; o email sai; o código roda; a apresentação fica bonita. A máquina cobre o buraco na medida exata do buraco. E, como o resultado não piora, ninguém aciona alarme nenhum. Some apenas a parte dele que produzia aquilo — e some devagar, sem nenhum sintoma.

É a única forma de decadência intelectual que vem acompanhada de boas avaliações de desempenho.

Eu já confessei o meu medo tanto para humanos quanto para robôs, e ele cabe em cinco palavras: virar um asno que sabe usar IA. O sujeito de output impecável e cabeça oca, que produz o dia inteiro sem entender uma linha do que produziu, e que não tem como saber quando a máquina está errada porque não sobrou nele nada com que comparar.

Porque essa é a parte que ninguém conta no vídeo de produtividade. A máquina responde com o mesmo tom sereno de autoridade quando acerta e quando inventa. Não existe tremor na voz, não existe hesitação, não existe rodapé avisando que ali ela chutou. Igualzinho um jovem arrogante com excesso de iniciativa na sua primeiríssima vaga de emprego — e eu sei porque eu já estive lá. O único detector de erro disponível é você ter, na sua cabeça, um modelo próprio do assunto, ainda que tosco, capaz de dar um coice quando a resposta cheira mal.

Quem não tem esse modelo está obedecendo cegamente a uma voz que sequer sabe de onde vem.

Antes que isso vire palestra motivacional sobre a beleza do esforço, o contraditório honesto: tem muita coisa que não vale mais a pena aprender — e eu não aprendo. Quem defende aprender tudo está defendendo desperdício com cara de virtude.

Eu não sei de cor um único número de nenhuma das empresas que eu acompanho. Nenhum. Não sei margem, não sei dívida líquida, não sei o payout do ano passado, e não vejo o menor valor em saber. Está tudo a dez segundos de distância, e quem recita esse tipo de número em mesa de bar está fazendo truque de festa.

O que eu sei de cada uma delas é a big picture, e essa não está guardada em lugar nenhum para ser consultada. Ela se constrói cruzando o número com informação qualitativa e com perspectiva longitudinal, que é um jeito pomposo de dizer que eu acompanho aquilo há anos e vi acontecer.

Um CAGR (taxa média de crescimento) de receita de dez anos de receita é um número correto e quase inútil sozinho. Ele não mostra as idas e vindas das decisões que o produziram: a aquisição que quase derrubou a companhia no meio do caminho, o ano em que o management prometeu uma coisa e entregou outra, o concorrente que apareceu, assustou todo mundo e sumiu. A máquina devolve o CAGR em dois segundos. A história que faz o CAGR significar alguma coisa está na cabeça de quem estava lá quando aconteceu — ou, pelo menos, se propôs ao esforço de ler e concatenar.

Daí a regra que proponho: se o conhecimento funciona como consulta, terceirize sem culpa nenhuma, que é para isso que a ferramenta existe. Se ele reorganiza a maneira como você pensa, ele deve ser seu: abrir mão é, de fato, não ter.

A margem é consulta; a história que produziu a margem é estrutura. Sintaxe é consulta; lógica é estrutura.

O teste prático não dói e leva dez segundos. Depois de aprender aquilo, você passou a enxergar problemas que antes não enxergava, ou apenas passou a resolver mais rápido os mesmos de sempre? A primeira coisa mudou você. A segunda comprou tempo, o que é ótimo, e não tem nada a ver com o assunto.

Existe ainda o argumento vulgar — e ele é o meu, porque eu vivo dele.

Quando todo mundo passa a ter a mesma resposta, pelo mesmo preço, na mesma velocidade, a resposta para de valer dinheiro. O que continua raro é o caminho até ela: saber qual pergunta fazer, desconfiar do que voltou, perceber o que ficou de fora, ligar aquilo a três coisas que a máquina não sabia que estavam relacionadas.

Estudar é aprender a pensar, e é por pensar com clareza que os meus clientes me pagam. Ninguém assina nada para receber uma conclusão. Conclusão cabe em uma linha e qualquer um chuta uma; o que se assina é o raciocínio que leva até lá, que é a única parte que ainda não virou commodity.

O que eu estou estudando agora é matemática. Por hobby, sem aplicação nenhuma, sem que ninguém tenha pedido, sem perspectiva de render um centavo.

Antes disso, e em ordem nenhuma: latim, teoria musical e história da música, filosofia, história, programação, um punhado de idiomas, vinho, café (do processamento do grão à curva de extração), aquarismo e o ciclo do nitrogênio, teologia, fisiologia, nutrição, direito. Uma lista sem pé nem cabeça — e o despropósito dela é exatamente o ponto.

Aos quarenta anos eu descobri que isso tem nome. Uma avaliação neuropsicológica fechou dupla-excepcionalidade: autismo nível 1 de suporte e altas habilidades. Metade da minha vida ficou legível de uma hora para a outra, inclusive a mania de cair de cabeça em assunto aleatório e não conseguir levantar até ter entendido.

Alguém vai usar isso como saída de emergência, e eu prefiro fechar a porta agora: ele estuda porque é assim; eu não sou. O laudo explica por que eu gosto. Ele não explica por que eu continuo, e as duas coisas não são a mesma. Gostar é sorte de nascimento. Continuar aos quarenta e poucos, com dois filhos pequenos, duas empresas, cadeira em dois conselhos e uma agenda estupidamente planejada a partir dos períodos de sazonalidade favorável — sem levar em conta quando todos os pratos decidem cair ao mesmo tempo — é escolha. E é uma escolha paga em horas que eu poderia estar fazendo outra coisa.

De tempos em tempos eu flerto com uma ideia que, dita em voz alta, soa ridícula: voltar para a faculdade e seguir uma trilha de matemática pura. Sem projeto profissional atrás, sem plano de monetização, sem nada. Na idade exata em que as pessoas param de aprender coisa nova e passam a repetir com mais confiança as que já sabiam.

Ainda não fiz. Mas o fato de a ideia voltar todo ano me diz com precisão do que eu estou sentindo falta.

Até anteontem o mundo obrigava as pessoas a pensar. Sem calculadora você fazia a conta, sem GPS você decorava o caminho, sem tradutor você aprendia a língua, sem estagiário você lia o processo inteiro. A obrigação acabou, e o que sobrou foi a escolha. Quase tudo que vira eletivo, a maioria não elege.

Então a resposta para a caixinha do Instagram é sim, aprenda a programar, e o motivo não tem nada a ver com programar.

Eu não estudo matemática para usar matemática. Estudo porque lembro de como era pensar quando eu estudava — e porque quero aquilo de volta.

-Ricardo Schweitzer

Em julho, um tribunal arbitral encerrou o processo em que acionistas minoritários cobravam da Americanas o prejuízo da maior fraude contábil já registrada neste país. R$ 25,3 bilhões de lucro que nunca existiu. Uma ação que despencou até virar pó. Mais de dezesseis mil credores.

O desfecho do processo foi o seguinte: os minoritários saíram condenados a reembolsar a companhia pelas despesas do procedimento. Custas administrativas, honorários dos árbitros, honorários do comitê que decide impugnação de árbitro.

Quem perdeu dinheiro com a fraude pagou a conta de quem fraudou. A frase é boa demais, e foi por isso que circulou.

E, como quase tudo que é bom demais, ela está errada. A desistência foi manobra: havia três arbitragens correndo em paralelo, fragmentadas, cada uma com um grupo de investidores. Encerrar as três foi o preço de juntá-las em uma só. Em janeiro deste ano, o Instituto Empresa protocolou o procedimento unificado, agora de R$ 12,8 bilhões, contra a companhia e seus antigos controladores.

O que morreu em julho já era casca.

Só que a casca conta uma história bem mais interessante do que a manchete. Ela fala do preço de entrada: de quanto custa, em reais, exercer um direito que o estatuto garante que você tem.

Existe uma cláusula no estatuto social de toda companhia do Novo Mercado que você nunca leu, nunca assinou e à qual está integralmente submetido.

Ela diz que qualquer controvérsia entre a companhia, seus acionistas, seus administradores e seu conselho fiscal será resolvida por arbitragem, na Câmara de Arbitragem do Mercado, a CAM — não por processo judicial comum. Vale para disputas fundadas na Lei das S.A., na Lei do Mercado de Capitais, no estatuto e nas normas da CVM. Vale também no Nível 2 e nos segmentos Bovespa Mais.

A essa regra você aderiu no instante em que apertou o botão de comprar. Sem discussão.

Isso não foi feito por maldade, e vale dizer com todas as letras que os argumentos originais são bons: arbitragem é mais rápida que a Justiça comum; os árbitros entendem de direito societário, o que no Brasil está longe de ser garantido; as decisões são mais previsíveis — e previsibilidade é exatamente o que um investidor estrangeiro precisa antes de mandar dinheiro para cá.

Mas a cláusula foi desenhada para disputas entre partes com condições econômicas específicas. Controlador contra controlador. Fundo contra companhia. Nesse recorte, ela entrega o que promete.

O problema aparece quando uma das partes é você.

Vamos à conta, e vamos com honestidade, porque essa é uma discussão em que o preguiçoso aponta o alvo errado e leva um contra-ataque merecido.

A taxa de administração da CAM é modesta. Numa disputa acima de R$ 10 milhões, ela custa R$ 3 mil por mês para cada parte. Pode parecer salgado, mas isso não é a barreira.

A barreira está no relógio dos árbitros.

Desde primeiro de janeiro, a hora trabalhada de um árbitro na CAM custa R$ 1.331,69, com reajuste anual pelo IPCA. Uma causa desse porte corre com três árbitros. O procedimento médio leva algo perto de dois anos. Cada parte adianta a própria metade, e no fim o tribunal decide quem devolve o quê: na arbitragem que acabou de morrer, os requerentes saíram obrigados a reembolsar a companhia.

Suponha trezentas horas de trabalho por árbitro ao longo desses dois anos. É um chute meu, e um chute conservador. Dá novecentas horas de tribunal, algo em torno de R$ 1,2 milhão. Metade adiantada por você, antes de saber se ganha.

Agora some advogado, perito contábil, assistente técnico. Some dois anos de sigilo em que nada acontece publicamente e você continua pagando.

E compare com o dano. Quem tinha, digamos, R$ 80 mil em Americanas quando a fraude apareceu descobriu que perseguir aquele dinheiro custaria alguns múltiplos do que ele vale. O prejuízo virou definitivo no instante exato em que essa conta foi feita.

Falta ainda o detalhe decisivo, aquele que separa o Brasil do lugar onde essas coisas funcionam. Nos Estados Unidos, o escritório de advocacia banca a litigância inteira do próprio bolso e cobra de 25% a 35% do acordo, se houver acordo. O investidor entra com zero. Aqui, o dinheiro sai antes, e sai de quem já foi lesado.

O nome disso, na prática, é escudo.

Todo detentor de posição faz a mesma conta, e faz rápido: vender e ir embora custa menos do que brigar. Vale para a pessoa física, obviamente. Vale também para o institucional de porte médio, que tem departamento jurídico, tem mandato fiduciário e mesmo assim conclui que a matemática não fecha.

Cada vez que essa conta se repete, a companhia recebe uma informação muito precisa: o custo esperado de lesar o minoritário tende a zero. Ninguém precisa ser cínico para agir de acordo com isso. Basta responder a incentivos, que é o que empresas fazem o dia inteiro.

E o sigilo fecha o circuito. Arbitragem corre em segredo por regulamento. O que se pode divulgar é a tese, anonimizada, sem as partes: ajuda um professor de direito societário e não ajuda quase nada o advogado que precisa mostrar como um caso igual ao seu terminou. O próximo minoritário não sabe quanto custou, quanto demorou, o que colou e o que não colou. Nem o regulador consegue medir a efetividade do sistema que ele mesmo homologou, porque o sistema é opaco por construção.

A literatura acadêmica já nomeou os dois problemas há anos: má adaptação e opacidade. Nós seguimos vendendo o selo como se ele fosse a solução.

Repare que a conta não sobra apenas para quem comprou a empresa errada. O escudo funciona como subsídio cruzado: enquanto o custo de lesar o minoritário permanecer perto de zero, todo o mercado brasileiro carrega no múltiplo o desconto correspondente a esse risco. A companhia honesta paga, em custo de capital, pelo que a desonesta pode fazer sem consequência. Depois nos perguntamos, em seminários com coffee break patrocinado, por que o estrangeiro cobra tanto prêmio para investir aqui.

O que se perde junto com isso tem nome também, e o nome é ativismo.

Ativismo de investidor funciona como dissuasão: obriga o controlador a colocar no orçamento mental o custo de aprontar. Ele age muito antes da indenização, e age principalmente sobre quem nunca chegou a ser processado.

Os números do lugar onde ele existe: em 2025 foram ajuizadas 207 novas class actions federais nos Estados Unidos. No mesmo ano, 234 casos foram resolvidos, sendo 79 por acordo. A mediana de acordo bateu US$ 17,3 milhões, a maior em quase três décadas. Casos de natureza contábil responderam por mais da metade do dinheiro.

Os números do lugar onde ele não existe: a CAM foi criada em junho de 2001 e administrou, em vinte e três anos, cerca de 260 procedimentos. Todos os tipos somados, não apenas minoritário contra companhia. Conclusão: os americanos abrem em doze meses quase tudo o que a nossa câmara viu em duas décadas e meia.

Alguém vai dizer que a comparação é injusta, que lá existe indústria do litígio, advogado caçando cliente, extorsão travestida de proteção ao investidor. Tudo isso é verdade e nada disso muda o essencial: nos Estados Unidos, o CEO que pensa em maquiar um resultado sabe que existe alguém do outro lado com dinheiro e disposição para ir atrás. No Brasil, ele sabe que não.

O melhor teste dessa tese é a única vez em que a coisa quase funcionou aqui.

Em maio de 2020, a Previ e a Petros obtiveram sentença parcial na CAM condenando a Petrobras a indenizá-las pelas perdas com as ações no período da Lava Jato. Foi inédito. Foi comemorado.

Meses depois, a Justiça comum anulou a sentença. Em maio do ano passado, o TRF-2 manteve a anulação, com um fundamento que não chegou nem perto do mérito: na assembleia em que a Petrobras aprovou a cláusula de arbitragem, faltava autorização legal para a União aderir a esse tipo de convenção.

Repare no que aconteceu ali. Previ e Petros, dois dos maiores fundos de pensão do país, décadas de balanço e um exército de advogados, litigaram por cinco anos para chegar à conclusão de que ninguém jamais discutiria se houve dano.

O caso morreu na porta. Se esse porte não atravessa a porta, ela não foi construída para ninguém abaixo dele.

Então o que se faz com isso, na prática, de manhã.

Primeiro: governança entra no preço, porque não entra no remédio. Se você carrega em algum lugar do seu modelo mental a ideia de que, se der muito errado, você processa, apague essa linha. Ela tem valor esperado próximo de zero neste mercado. O desconto exigido de uma companhia com controlador de reputação duvidosa precisa ser maior do que seria num lugar onde a reparação existe.

Segundo: o selo padroniza a forma, e o caráter do controlador continua sendo leitura sua. Novo Mercado organiza estatuto, tag along, composição de conselho… nada disso supera o fator “gente”. A Americanas tinha selo.

Terceiro: para a pessoa física, o peso da posição é a única defesa que efetivamente existe. Você não controla a auditoria, não controla o conselho, não controla o que o diretor financeiro está aprontando com contrato de propaganda cooperada. Controla quanto do seu patrimônio some se aquilo desabar.

Quarto: a alavanca que sobrou é coletiva. Associação que agrega minoritários muda a aritmética, porque divide um custo fixo enorme por muita gente — foi exatamente isso que a unificação das arbitragens da Americanas fez.

E existe desenho legislativo pronto há anos: o PL 2.925/23 criava a ação coletiva de responsabilidade civil para acionistas e debenturistas lesados, com bônus de 20% para quem move a ação, feito justamente para gerar o incentivo econômico que hoje falta. Foi apensado a outro projeto, virou substitutivo, ficou prejudicado no caminho. Até hoje não virou lei.

Quinto, e esse é o teste que eu faria antes de qualquer compra relevante: estime quanto custaria brigar se tudo desse errado. Quando o custo da briga supera confortavelmente o tamanho da posição, o que você tem ali funciona como aposta com direito a voto. Pode ser uma ótima aposta. Só convém saber o que é.

Falta a parte engraçada, se é que dá para chamar assim.

Em 8 de novembro de 2023, a B3 suspendeu a Americanas do Novo Mercado. Primeira vez desde que o segmento foi criado, em 2000. A companhia perdeu o direito de usar o selo nas suas comunicações e no ticker, e vinte e dois administradores foram multados em R$ 6,45 milhões somados.

A fraude tinha sido de R$ 25,3 bilhões.

Perdeu o selo, mas permaneceu o escudo: a cláusula arbitral que veio junto com o selo continua valendo.

-Ricardo Schweitzer

Este é um artigo de opinião. As afirmações factuais nele contidas se baseiam em informações publicadas por fontes usualmente consideradas confiáveis e em documentos públicos, sem que isso constitua endosso editorial ao conteúdo originalmente veiculado por essas fontes. O texto reflete a leitura pessoal do autor sobre o desenho institucional da arbitragem no mercado de capitais brasileiro e não constitui recomendação de investimento, sugestão de compra, venda ou manutenção de valores mobiliários, nem análise de empresa, setor ou ativo. As empresas e processos mencionados — inclusive a Americanas (AMER3) — entram de forma contextual ao argumento, e os procedimentos arbitrais referidos estão em curso ou foram encerrados sem julgamento de mérito. O autor não detém posição na AMER3. Para análises e recomendações de investimento, consulte os relatórios próprios da RS Análise.

Em 2000 eu ainda estava no ensino médio e já tinha crachá. Estagiário na Secretaria da Fazenda do Rio Grande do Sul, lotado numa subseção do RH cuja função era cuidar dos estagiários.

Contratos, folha de pagamento, controle de frequência, aditivos, rescisões. Um pedaço do Estado dedicado a administrar gente que ganhava meio salário mínimo e tirava fotocópia.

Havia um sistema. Alguém o tinha escrito anos antes e ido embora, e ele seguiu funcionando do jeito que as coisas funcionam quando ninguém entende como funcionam: cada vez pior, até parar de fazer o que precisava fazer. Quando cheguei, não havia no prédio uma única pessoa capaz de abrir aquilo e consertar.

Como consequência, ele precisava ser constantemente cruzado com informações em papel — o Pastão. A confiabilidade do sistema já era tão baixa que, em caso de divergência, era o Pastão que era assumido como correto.

A decisão foi recomeçar do zero, em Access.

Me contrataram para isso. Um guri de dezessete anos, meio salário mínimo, encarregado de reconstruir o sistema que administrava os estagiários da repartição.

O trabalho era chato de um jeito que, hoje, daria processo. Planilhas, formulários, digitação, conferência de campo por campo, tardes inteiras verificando se o CPF do fulano aqui batia com o CPF do fulano ali.

Só que para montar aquele banco de dados eu precisei entender o processo inteiro. Não dava para modelar uma tabela sem saber por que existia um aditivo de contrato que ninguém assinava, ou por que a frequência era conferida duas vezes por dois setores diferentes que não conversavam.

Então eu perguntava. Sentava do lado da servidora que fazia aquilo havia quinze anos e perguntava por que era assim. Metade das vezes a resposta era que “sempre tinha sido assim”; a outra metade era uma história de 1987 envolvendo um secretário que ninguém mais lembrava o nome.

Aprendi mais sobre como funciona uma máquina pública naqueles meses de Access do que em qualquer coisa que li depois — e decidi que aquela seria minha única experiência nela, mas isso é papo para outro dia.

O óbvio ululante é que aquele emprego humilhante era também a melhor escola disponível, e que as duas coisas moravam no mesmo lugar.

Nunca foram separadas. Ninguém nunca conseguiu separar.

E agora a parte que demorei vinte e cinco anos para achar engraçada: quem acabou com os postos de trabalho dos estagiários que ficavam às voltas com o tal Pastão fui eu.

A automação chegou naquela repartição em 2001. Ela tinha dezessete anos, usava meio salário mínimo e um manual do Access, e foi contratada com entusiasmo por um chefe que só queria parar de receber ligação de estagiário reclamando de bolsa atrasada.

O que mudou de lá para cá foi a velocidade. E o detalhe, nada menor, de que a automação parou de precisar do guri.

Os números que existem sobre isso são recentes, incompletos e razoavelmente assustadores.

O Digital Economy Lab, de Stanford, cruzou microdados de folha de pagamento americana e encontrou o seguinte: entre trabalhadores de 22 a 25 anos nas ocupações mais expostas à inteligência artificial, o emprego encolheu cerca de 16% em relação ao dos colegas de ocupações menos expostas dentro da mesma empresa, desde o fim de 2022.

Em número absoluto de gente empregada, a queda é de 6%. O resto da conta é o crescimento que houve em todo lugar, menos ali. Entre desenvolvedores de software da mesma faixa etária, o emprego caiu quase 20% em relação ao pico do fim de 2022.

Na mesma janela, os trabalhadores mais velhos das mesmas ocupações cresceram entre 6% e 9%.

O mecanismo é a parte interessante: as empresas pararam de abrir a vaga em vez de demitir quem já estava dentro; um estudo sueco decompôs as duas coisas e encontrou desligamentos do tamanho de um quarto da queda nas contratações. A vaga não foi cortada: ela deixou de ser aberta. Isso explica por que demorou tanto para alguém notar: uma demissão tem data, carta, choro no estacionamento e nota no jornal.

Uma vaga que não é aberta não tem absolutamente nada. Ela é apenas um e-mail que ninguém escreveu.

No Brasil o retrato é mais tosco, porque nossos dados são mais toscos, mas aponta na mesma direção. O FGV Ibre comparou trabalhadores de perfil parecido em 2022 e em 2025 e encontrou, entre os de 18 a 29 anos em ocupações mais expostas, uma chance de estar empregado cerca de 5% menor. A renda média desses jovens caiu perto de 7%.

Outro levantamento da mesma casa estimou trinta milhões de brasileiros em ocupações com algum grau de exposição à IA generativa, quase 30% da população ocupada. No grupo de exposição mais alta, cinco milhões, concentrados entre os mais jovens, os mais escolarizados e os que trabalham com informação e com serviços financeiros.

Ou seja: exatamente a porta pela qual eu entrei.

Convém registrar que nenhuma reunião decidiu isso. Não existe ata, não existe deliberação, não existe um vilão com nome e cargo. Existe um conjunto de gerentes de área que, ao longo de três anos, foram descobrindo separadamente que aquele relatório podia ser feito sem contratar ninguém, e que a economia de meio salário mínimo aparece bonita na planilha do trimestre.

Antes que isso vire pânico, o contraditório, que é honesto e vale a pena.

Os próprios autores de Stanford avisam que o efeito só fica estatisticamente nítido a partir de 2024, e que o mundo não oferece um experimento em que se possa comparar 2026 com e sem inteligência artificial. Há quem atribua tudo a juro alto, e não a robô. Um estudo do NBER acompanhou vinte e cinco mil trabalhadores dinamarqueses e não achou efeito nenhum sobre renda ou jornada, ainda que ele meça o que a IA fez com quem já estava empregado, e não com quem tentava entrar.

E no Brasil, contrariando a manchete que todo mundo quer escrever, o CIEE administrou cerca de 290 mil contratos de estágio e aprendizagem até novembro do ano passado, 7% mais que no ano anterior. No maior operador do país, o estágio não está encolhendo.

O que os dados sustentam, então, é recomposição, e não extinção. O degrau de baixo está sendo movido de lugar por um monte de gente que não combinou nada entre si.

Comigo a mudança de lugar foi literal.

Entrei no mercado financeiro por uma vaga de estágio numa corretora regional de Porto Alegre. Naquela época a cidade tinha, se a memória não me trai, cinco ou seis corretoras independentes, todas herdeiras da Bolsa de Valores do Extremo Sul, a bolsa gaúcha que negociava ações em Porto Alegre.

Em janeiro de 2000, um convênio entre as bolsas do país concentrou a negociação de ações em São Paulo; em agosto de 2001 o pregão eletrônico paulista engoliu de vez as operações diárias das bolsas regionais. Em 2003 a BVES foi extinta e virou um escritório regional da Bovespa. As corretoras que viviam à sombra dela foram compradas ou fecharam a porta, uma a uma, ao longo da década seguinte.

O sujeito que gritava ordem no telefone virou uma tela que o cliente opera sozinho. A mesa não morreu: mudou de andar e passou a atender institucional e ordem grande. O back office que conferia boleta virou uma integração que ninguém vê.

Some a empresa, some a bolsa que dava sentido à empresa, some a função. Desconfio que eu não conseguiria hoje repetir o caminho que fiz, e ele não foi um caminho particularmente brilhante: foi um caminho disponível.

Aqui é onde eu deveria dizer que antigamente era melhor — e não vou dizer, porque não era.

Antigamente era mais lento, mais burro e pagava pior. Eu passei tardes conferindo CPF em papel. Ninguém deveria ter nostalgia disso, muito menos eu.

Quem defende o estágio de outrora está defendendo, na prática, o direito de fazer uma geração inteira perder tempo com trabalho que uma máquina de dois dólares por mês faz melhor.

O problema nunca esteve na tarefa. Está no que a tarefa carregava junto, de contrabando, sem que ninguém tivesse planejado: o acesso à sala, a conversa com a servidora de quinze anos de casa, a chance de descobrir por que aquele aditivo existia.

Isso continua sendo aprendido em algum lugar. Só não é mais aprendido de graça, como subproduto de um trabalho braçal que a empresa precisava que alguém fizesse.

Então a resposta prática, para quem está entrando agora e para quem tem um filho entrando agora, é que a vaga de execução acabou e a vaga de operar a máquina que executa está aberta, e ela exige na entrada aquilo que antes se adquiria depois de dois anos. Ninguém mais vai te pagar para digitar até você entender. Você vai ter que chegar entendendo, ou arrumar por conta própria o equivalente contemporâneo de sentar do lado de alguém e perguntar por que é assim.

Reclamar disso é uma perda de tempo com a qual eu simpatizo e que não muda um único número dos que citei acima.

Fecho com a única coisa que aprendi em 2001 e que segue valendo. Todo sistema vira órfão: alguém escreve, quase nunca documenta, vai embora e, um dia, a coisa para de fazer o que precisava fazer — e não há ninguém no prédio capaz de abrir e consertar.

A inteligência artificial está produzindo órfãos numa velocidade que a Secretaria da Fazenda jamais sonhou. Vai sobrar muito trabalho para quem souber abrir a caixa.

Ricardo Schweitzer

Passei semanas viciado nos vídeos de um homem que decidiu não morrer. Viciado no sentido clínico: eu abria o YouTube para ver Bryan Johnson fazer a última refeição do dia às onze da manhã e fechava o laptop com vontade de dormir mais cedo. E passei a dormir mais cedo. Comecei a comer como gente que se respeita. Voltei a levantar peso.

Aconteceu comigo a coisa mais improvável que a internet de 2026 ainda permite: consumi semanas de conteúdo e saí do outro lado melhor do que entrei.

Uma pausa para quem passou os últimos anos com sorte melhor do que a minha e não sabe de quem eu falo. Bryan Johnson fez fortuna vendendo uma empresa de pagamentos e resolveu empregá-la num projeto único: não envelhecer. Torra a cada ano o orçamento de uma clínica inteira para medir cada função do próprio corpo, o sono, o sangue, a rigidez das artérias, coisas que a maioria dos médicos não mede numa vida inteira. Chamou o método de Blueprint e vende a versão engarrafada por trezentos e poucos dólares mensais.

A parte que virou piada talvez você conheça: o plasma do próprio filho. Na verdade foram seis transfusões em 2023, e o filho doou o plasma de uma só; ele mesmo abandonou o protocolo em seguida, sem ver benefício. A internet preferiu congelá-lo na imagem mais fácil de ridicularizar. Os críticos, e há bons críticos, apontam o resto: um homem que exibe as métricas mais íntimas que um corpo produz, que já se comparou a Gilgamesh e a Jesus, e cujas promessas de reverter a idade fazem cientistas sérios erguer a sobrancelha. Tudo verdade.

Guarde essas objeções; elas voltam no fim.

No fim de junho, Bryan Johnson anunciou que está doente. Gastrite autoimune: o sistema imunológico dele resolveu atacar a parede do próprio estômago, cortar a produção de ácido, sabotar a absorção de vitaminas.

O homem mais monitorado do planeta carregou por anos uma doença silenciosa que nenhum dos seus mil exames flagrou a tempo.

E a internet comemorou.

Não no sentido figurado. Ele mesmo fez a contabilidade, num texto de doze de julho: quase dois mil artigos em poucos dias — alguns tristes, mas foi a festa que dominou os comentários.

As pessoas nem se deram ao trabalho de disfarçar; apontaram, com todas as letras, o nome do que sentiam. Schadenfreude. O prazer com a desgraça alheia.

É aqui que eu paro de reportar e começo a incomodar.

A doença de um estranho a dez mil quilômetros não me pede nada, nem pêsames, nem festa. Ela só me obriga a uma pergunta, e a pergunta não é sobre o Bryan: o que uma pessoa celebra, exatamente, quando celebra o adoecimento de alguém que nunca lhe fez mal?

Pior: a festa nem tem o álibi que fingiu ter. A torcida se vestiu de justiça poética, o obcecado por saúde traído pelo próprio corpo, o feitiço contra o feiticeiro.

Mas a biologia recusa o roteiro. Os médicos que comentaram o caso foram taxativos: não há evidência de que o estilo de vida dele tenha causado coisa alguma. Doença autoimune nasce de genética cruzada com um acaso ambiental que a ciência ainda não decifrou, e ele já convivia com outra desde os vinte e um anos, muito antes do Blueprint, muito antes do primeiro dólar.

A multidão sacou do bolso uma justiça que a medicina nega. Removido o álibi, sobra o prazer nu.

E o prazer nu pede explicação. Por que este homem, entre todos, junta tanto ódio?

Não é a desgraça humana que ofende esta plateia; ela se delicia com a desgraça humana. As mesmas pessoas que acham o Bryan insuportável assistem, com o balde de pipoca no colo, a uma mulher de duzentos e tantos quilos pedindo dez Big Macs no drive-thru a caminho da consulta com o Dr. Now, e riem. Assistem, no Hoarders, a uma senhora descobrir que o próprio gato morreu meses atrás, soterrado sob a pilha de tranqueira que ela nunca conseguiu jogar fora, e digitam que ela mereceu.

A miséria do próximo, para esse público, é entretenimento de fim de noite. Desde que seja a miséria certa.

Também não é o dinheiro. Ninguém nunca acendeu uma vela torcendo pela doença de uma Kardashian. O rico fútil, que não faz nada com a fortuna além de fotografá-la, colhe seguidores em vez de ódio: é idolatrado, imitado, virado papel de parede de celular. A riqueza ociosa comove como aspiração. Só a riqueza laboriosa vira ofensa.

Porque o que o Bryan faz, e nenhum daqueles telespectadores faz, é pegar tudo o que tem e apontar na direção do esforço. E aqui está a frase que ninguém quer ouvir: o essencial do que ele faz não custa nada. Dormir no escuro é de graça. Deitar todo dia no mesmo horário é de graça. Comida de verdade sai por menos que dez Big Macs. Ele é o primeiro a repetir que a maior parte do resultado vem daquilo que qualquer um dos que riem dele já poderia estar fazendo hoje, com o que tem na mão, sem gastar um centavo.

O que ele gasta a mais tem outro nome: energia, atenção, constância, a recusa teimosa de se entregar. E energia, ao contrário do jato e do plasma, todo mundo guarda em algum lugar.

A gente só escolhe não usar.

É por isso que ele irrita mais do que a obesa, mais do que a acumuladora, mais do que a Kardashian. Aqueles três acomodam a gente na poltrona: dois nos fazem sentir superiores, o terceiro nos faz sentir aspirantes. O Bryan não entrega consolo nenhum. Fica só ali, fazendo com método de milionário aquilo que a gente não faz nem na versão gratuita, e nisso desmonta a última fábula que cada um conta para si antes de dormir, a de que, se a vida tivesse sido mais generosa, a gente teria sido melhor.

Diante desse espelho sobra uma defesa só: quebrá-lo. A doença foi a pedra que a multidão já segurava na mão.

Eu não escrevo isto para defender Bryan Johnson. As objeções que guardei lá atrás continuam de pé: ele vende, ele se compara a Jesus, ele tem mais de si mesmo do que qualquer um deveria ter. Não preciso gostar dele. Nem você.

O que me tirou o sono foi a cadeira de onde a gente assiste.

Diante do mesmo homem, dá para sentar de dois jeitos. Dá para assistir a ele se cuidar e levantar um pouco melhor do que sentou — foi o que me aconteceu, sem querer, no meio de um sumiço. E dá para assistir a ele adoecer, brindar e continuar na poltrona exatamente igual, agora com a consciência mais leve, porque a desgraça dele absolveu a gente de encarar a nossa por mais uma noite.

Amanhã eu acordo cedo. Nunca precisei da fortuna dele para isso; sempre esteve ali, de graça, à espera. Foi preciso um homem adoecer e uma multidão comemorar para eu enfim reparar de que lado da tela eu quero estar.

Ricardo Schweitzer

Recentemente, num salão de Nova York, diante de uma plateia de executivos de marca que pagou caro pelo ingresso, uma consultora britânica subiu ao palco e fez o que consultores fazem: batizou uma multidão.

O evento se chamava FUTR — o futuro, ao que parece, já não tem tempo nem de escrever o próprio nome por inteiro. Ela anunciou que 2026 seria “o ano da redireção”, dessas profecias que se fazem com a tranquilidade de quem sabe que ninguém volta para conferir o placar. Apresentou à plateia uma tribo recém-descoberta de consumidores. Chamou-os de gleamers.

A palavra vem de glimmer: o lampejo, o fiapo de luz que se enxerga no escuro. Gleamers seriam, então, os que aprenderam a encontrar claridade na escuridão: gente exausta que, cansada de otimizar a própria vida como quem otimiza uma planilha, resolveu virar as costas às grandes metas para celebrar as pequenas alegrias. A consultoria batizou o pano de fundo de “A Grande Exaustão” e ofereceu o gleamer como o herói que essa exaustão mereceria: sereno, contente, iluminado por dentro.

Confesso que nunca tinha ouvido essa palavra até a semana passada. E confesso, também, que foi exatamente por isso que ela me fisgou. Uma palavra bonita, cunhada sob refletores e vendida por assinatura a departamentos de marketing costuma existir para uma coisa só: fazer engolir, com açúcar, aquilo que sem açúcar não desceria.

Antes de desconfiar, é justo dar à ideia a sua melhor versão. E ela tem uma.

Os gleamers, diz o relatório, viram as costas aos marcos tradicionais — a casa, o casamento, o filho, a promoção — para cultivar “minimarcos” mais ao alcance da mão: o aniversário do cachorro, a mudança para uma cidade menor, o café especial de uma terça qualquer.

Os números que acompanham a tese são simpáticos. Quase metade dos consumidores busca deliberadamente pequenas indulgências; 62% dizem que esses miminhos fazem parte do seu autocuidado; 73% juram que melhoram a qualidade de vida.

E aqui eu preciso ser honesto, porque tenho pouca paciência com o moralista que despreza o prazer: uma vida vale pelos seus dias, e um dia vale também pelas suas pequenas alegrias. A formiga da fábula, aquela que trabalha o verão inteiro e nunca prova o mel, está tão perdida quanto a cigarra que canta até o inverno cobrar a conta. Quem atravessa a existência adiando cada gozo para um amanhã que talvez nem venha não é virtuoso; é um avarento de si mesmo. Comemorar o pequeno, saborear o caminho, tratar bem o próprio corpo e a própria semana: nada disso é fraqueza.

Até aqui, tudo sábio. O problema, como sempre, mora na letra miúda.

A letra miúda é uma raposa.

Todo mundo conhece a fábula. A raposa vê as uvas no alto, salta, não alcança; salta de novo, não alcança… e vai embora resmungando que as uvas estavam verdes mesmo, que ela nem as queria.

Esopo resumiu em três linhas um dos mecanismos humanos mais antigos que existem: quando não conseguimos o que queremos, é infinitamente mais confortável decidir que nunca quisemos.

Prazer no caminho pressupõe um caminho. O café especial da terça é uma recompensa doce para quem está andando; para quem, entre uma etapa e outra de uma jornada que ainda acredita levar a algum lugar, para para respirar e se propicia um gosto bom.

Esse mesmo café, na mão de quem desistiu de andar, deixa de ser recompensa e vira anestésico. Vira a uva verde. Vira a confissão, disfarçada de escolha, de que o alto ficou alto demais e a raposa preferiu deixar de ter fome.

O relatório, lido com atenção, entrega o próprio jogo. O mesmo documento que fala em iluminação interior informa, algumas páginas adiante, que mais da metade dos jovens compra o seu miminho justamente porque a viagem, a casa e as férias ficaram fora de alcance. A generosa interpretação de que descobriram o pequeno se desfaz: essa gente foi desalojada do grande e fez do pequeno o que deu.

No Brasil o desalojamento é literal. Um em cada quatro adultos entre 25 e 34 anos ainda mora com os pais. Com a Selic beirando quinze por cento, financiar a casa própria virou ato heroico. Mas os obstáculos começam muito antes da compra: para alugar um teto modesto já se exige um seguro-fiança que soma mais de um aluguel por ano, ou um fiador com imóvel quitado (não raro, na mesma cidade sabe-se Deus lá por quê) , ou uma caução de vários meses adiantados. São barreiras pensadas para quem tem uma reserva parada na conta, que é justamente o que a maior parte dos brasileiros mirando morar de aluguel não tem.

Eu poderia parar por aqui, com o dedo apontado para os juros, e colheria aplausos fáceis. Mas seria mentira pela metade.

Porque a outra metade é incômoda, e é esta: os marcos não ficaram inatingíveis apenas porque encareceram. Ficaram inatingíveis também porque nós, coletivamente, inflamos o que se exige deles.

Ninguém mais quer uma casa. Quer a casa da arquiteta do Instagram, com a ilha de mármore e a parede de ripado. Ninguém mais quer casar; quer uma festa suntuosa e fotogênica, capaz de garantir que o casal comece a vida a dois já devendo. O aniversário do filho não pode ser um bolo caseiro na mesa da cozinha; precisa de tema, de decoração e de fotógrafo. Transformamos cada marco em espetáculo e depois nos espantamos que o espetáculo tenha ficado caro. A validação alheia subiu o preço de tudo, inclusive o preço de existir.

E é aqui que as duas pontas se encontram, porque o motor é o mesmo dos dois lados. O que expulsou o jovem da casa dos sonhos é exatamente o que ele agora persegue no copo de café: o olho dos outros. O miminho que consola de verdade é perseguido em silêncio. Existe quem estude o microlote, calibre o moedor, pese o grão, cronometre a extração e beba, sozinho, sem contar a ninguém. E existe quem fotografe o copo. O café é inocente nos dois casos; o que entrega o jogo é a necessidade de plateia. A raposa que come a uva em paz não anuncia a ninguém que a uva estava madura.

Quanto à consultoria que batizou tudo isso, seria fácil e injusto fazer dela a vilã da história. Ela não inventou o fenômeno: apenas percebeu o que já existia e o devolveu ao mercado, ampliado, com instruções de uso — “ofereçam produtos que celebrem minimarcos, como o aniversário do pet”. É sujeito e objeto ao mesmo tempo. Seu pecado é mais discreto do que a invenção: é o de nomear para domar. Chamar de “gleamer” quem desistiu poupa todo mundo do incômodo de usar a palavra “desistência”.

E quando alguém se empenha em convencê-lo de que a casa, o casamento e o filho não importam tanto assim, vale a pergunta antiga: com que interesse? Sempre há quem lucre em vê-lo desejar menos. A marca que lhe vende o consolo. O vizinho que quer companhia na própria rendição.

Se, no fundo do peito, você ainda quer aquele marco, desconfie de quem trabalha para dissuadi-lo dele.

Não estou pregando a formiga. Já disse que a formiga que nunca prova o mel me dá pena. O que eu defendo é o equilíbrio, essa palavra sem glamour que nenhuma consultoria consegue vender porque não se escreve relatório sobre ela.

Não se vive anos de miséria em nome de um objetivo que talvez nem chegue, e tampouco se vive como cigarra com conta no Instagram, cantando o consumo de hoje e esquecendo que o futuro, pontual, sempre manda a conta.

Ninguém, no leito de morte, relembra os chai lattes que tomou. Mas ninguém se orgulha, tampouco, de ter chegado ao fim da jornada sem ter feito nada.

O que me entristece na figura do gleamer não é o café. É a legenda: uma geração inteira aprendendo a chamar o teto de céu; a jurar que o lampejo era tudo o que queria, quando o lampejo é apenas o que sobrou depois que apagaram a luz grande.

Há dignidade real em encontrar alegria nos fiapos de um dia difícil, e que ninguém duvide disso. Acender a vela não tem tristeza nenhuma. A tristeza vem depois, quando se passa a vida convencido de que a vela é o sol, e ainda se acha bonito o nome que deram para a escuridão.

Ricardo Schweitzer

Toda semana chega um recado parecido no meu Instagram. A redação muda, o miolo não: “Ricardo, quero começar a investir, que livro eu leio primeiro?”.

Por anos eu respondi no automático. O Investidor Inteligente, do Benjamin Graham. Clássico dos clássicos, bíblia do value investing, o livro que Warren Buffett diz ter mudado a vida dele. A resposta era tão previsível que eu poderia ter deixado um texto pronto na área de transferência. Educado, correto, e — demorei a admitir isso — respondendo à pergunta errada com a resposta errada.

Não que Graham seja ruim. Já volto nele, e com carinho. O problema estava antes, na própria pergunta. E como eu levei tempo demais para enxergar, acho justo começar confessando: durante um bom tempo, eu fui parte do problema.

A pergunta “que livro eu leio primeiro” carrega um pressuposto silencioso, e é nele que mora o erro. Ela assume que investir é um problema de conhecimento. Que existe um corpo de saber — múltiplos, fluxo de caixa descontado, margem de segurança, o cânone inteiro — e que, uma vez dominado esse corpo, o resultado aparece como consequência.

Estude, aprenda, ganhe. É o pressuposto do bom aluno, e faz todo sentido para quem passou a vida sendo recompensado por tirar dez na prova.

O detalhe inconveniente é que não é assim que funciona.

Investir não é uma prova. É uma sequência de decisões tomadas sob incerteza, com dinheiro de verdade, enquanto o mundo grita coisas contraditórias no seu ouvido e o preço do que você comprou ontem pisca em vermelho hoje.

O bom aluno sabe resolver o problema no papel. O que quase ninguém treina é a parte que decide o jogo: o que você faz quando a tela fica vermelha, quando o vizinho está ganhando numa ação que você não tem, quando um ativo que você estudou por semanas cai 30% na semana seguinte à compra.

Nenhum desses momentos é um problema de conhecimento. Todos são problemas de comportamento. E comportamento não se aprende lendo teoria de valuation.

Agora, o Graham. Porque a esta altura alguém já está redigindo mentalmente o e-mail indignado: “mas o Investidor Inteligente é justamente sobre isso, você não leu direito”.

Leu, sim. E é exatamente por ter lido que eu digo o que vou dizer.

O Investidor Inteligente tem vinte capítulos. A imensa maioria envelheceu — são exemplos de empresas dos anos 1950, tabelas de balanço de companhias que já não existem, aritmética que qualquer planilha faz hoje em meio segundo.

Dois capítulos, porém, são imortais.

O capítulo 8, onde Graham inventa a alegoria do Sr. Mercado, aquele sócio bipolar que toda manhã bate à sua porta oferecendo comprar sua parte ou vender a dele, ora eufórico, ora em pânico, e a quem você tem o direito de simplesmente ignorar. E o capítulo 20, sobre margem de segurança, que no fundo é um capítulo sobre humildade disfarçado de capítulo sobre preço.

Os melhores capítulos do livro tratam, no fundo, de temperamento e de humildade — de como você se comporta diante do preço, não de como a empresa se contabiliza. O próprio Graham escreveu, com todas as letras, que o principal problema do investidor provavelmente é ele mesmo.

Então o livro está certo. O que está errado é a forma como ele é lido. As pessoas abrem o Graham procurando a fórmula, o parafuso técnico que vai destravar os ganhos, e passam correndo pelo único capítulo que mudaria de verdade o comportamento delas.

Leem o livro certo pelo motivo errado. Saem de lá achando que aprenderam a avaliar uma empresa quando o que Graham mais quis ensinar foi a avaliar a si mesmas.

Se isso ainda soa como opinião de quem gosta de contrariar, deixa eu trazer um número para a mesa.

Há décadas se mede uma coisa desconfortável: a distância entre o retorno que um fundo entrega e o retorno que o cotista daquele fundo efetivamente leva para casa.

Deveriam ser o mesmo número. Não são. O cotista médio ganha, de forma persistente, menos do que o próprio fundo em que ele investiu. A Morningstar mede isso todo ano num estudo com o nome perfeito, Mind the Gap (“cuidado com o vão”, numa tradução preguiçosa). Na década encerrada em dezembro de 2024, o fundo médio rendeu algo como 8,2% ao ano; o cotista desse mesmo fundo levou para casa perto de 7%. Um buraco de mais ou menos um ponto e dois décimos ao ano, aberto não pela taxa que ele pagou, mas pela hora em que ele escolheu entrar e sair. E não é o azar de um período infeliz: aparece em praticamente toda janela de dez anos que o estudo se dá ao trabalho de olhar.

Pare um segundo nisso, porque é mais grave do que parece. A diferença não é taxa de administração. Não é imposto. Não é corretagem. É comportamento puro. É o cotista que entrou depois que o fundo já tinha subido, porque a alta o convenceu, e saiu depois que ele caiu, porque a queda o assustou. Comprou caro por empolgação e vendeu barato por medo, e repetiu isso a cada ciclo, entregando de bandeja uma fatia do próprio retorno em troca de alívio emocional de curto prazo.

Ninguém dessa estatística perdeu dinheiro por não saber calcular um fluxo de caixa descontado. Perderam por não conseguir ficar sentados. O buraco entre o investidor mediano e um resultado decente quase nunca é um buraco de conhecimento, mas sim de temperamento.

E aqui eu preciso falar de um grupo específico, porque é o que mais resiste a ouvir tudo isso. O sujeito que já venceu.

O empresário que construiu uma empresa do zero. O médico no topo da especialidade. O advogado que ganha as causas difíceis. Gente genuinamente excelente no que faz, e que chega ao mercado financeiro com uma certeza tácita: “eu venci lá fora, eu venço aqui dentro”. É uma das intuições mais compreensíveis do mundo.

E uma das mais caras. Porque o que ninguém conta a essa pessoa é que as virtudes de uma arena são, com frequência, os pecados da outra.

O empreendedor venceu por controle. Por foco obsessivo em um único ativo — a empresa dele —, por viés de ação, por recusar o “não”, por acordar às cinco da manhã e empurrar a realidade até ela ceder. São qualidades reais, e foram elas que o consagraram.

Só que o bom investidor vence pelo exato oposto.

Vence por diversificação, quando o empreendedor aprendeu a concentrar tudo numa aposta só. Vence por aceitar que não controla quase nada, quando o empreendedor construiu um império justamente controlando (ou pensando que controla) tudo.

Vence por paciência e, no limite, por inação — a rara disciplina de não fazer nada quando não há nada inteligente a fazer —, quando o instinto do empreendedor grita para agir, mexer, otimizar, virar a mesa.

O CEO brilhante não quebra na bolsa por ser burro — e vai por mim, eu já tive a oportunidade de ver muita carteira de investimento pessoal de C-level de empresa, e muitas vezes a realidade é bem feia. Quebra por ser bom demais na coisa errada. Ele opera o mercado com o mesmo manual que o tornou vitorioso na empresa dele, e esse manual, aqui, joga contra.

O que falta, quase sempre, é a única coisa que o sucesso prévio torna mais difícil de ter: humildade para reconhecer que a competência não é transferível. E convém desarmar uma confusão aqui, porque humildade virou palavra de autoajuda e perdeu o peso. Não estou falando de virtude moral, de ser uma pessoa modesta e simpática. Estou falando de competência técnica: seu cérebro foi calibrado ao longo de milhões de anos para sobreviver na savana — reagir à manada, fugir da perda, dar peso excessivo ao que acabou de acontecer. Ele não foi projetado para alocar capital com serenidade ao longo de décadas. Reconhecer isso é ler a ficha técnica do próprio hardware antes de tentar operá-lo, não confissão de fraqueza. É a primeira decisão competente que um investidor toma — e é justamente a que o sujeito que já venceu em tudo tem mais dificuldade de tomar.

Então volto ao recado do Instagram, aquele que abriu esta carta.

Hoje eu respondo diferente. Antes de qualquer livro de filosofia de investimento, antes do Graham, antes de aprender a ler um balanço, o primeiro estudo devia ser o comportamental. Entender como você decide sob pressão. Conhecer os vieses que operam em você sem pedir licença. Descobrir que tipo de investidor você vira quando o mercado cai 20% num mês.

Para não terminar só chutando o cânone, deixo endereços concretos. Comece por A Psicologia Financeira, do Morgan Housel — é curto, é honesto, e trata exatamente do músculo que ninguém treina. Depois, se quiser descer o degrau e entender a mecânica dos próprios erros, Rápido e Devagar, do Daniel Kahneman, e o Misbehaving, do Richard Thaler. A filosofia de investimento vem depois. E, quando vier, vai fazer muito mais sentido, porque aí você já vai conhecer o sujeito imprevisível que vai ter que aplicá-la: você.

O mercado, no fim, não cobra ignorância de contabilidade: cobra falta de autoconhecimento. E essa é uma prova que nenhum clássico responde no seu lugar.

Ricardo Schweitzer

Sumi por cinco semanas deste espaço e não vou dar a essa ausência um verniz que ela não merece.

A explicação do sumiço é simples: em meio a um ritmo acelerado de produção e à temporada de balanços das empresas que acompanho, fiquei cansado e senti que, se não puxasse o freio de mão, acabaria colapsando. As crônicas foram a primeira coisa a ceder espaço: troquei os textos pelo releases trimestrais e por mais tempo de descanso e autocuidado, sem drama e sem nenhum maior projeto da minha vida a anunciar antes que os poderosos o tirem do ar.

Assim escolhi, e assim faria de novo.

Conto isso porque a tal da alta performance virou a virtude mais superestimada que temos. O mundo pede presença perpétua de todo mundo, o tempo inteiro, em todas as frentes: produza sempre, apareça sempre, esteja sempre no seu auge. E, em meio a essa enxurrada imperativa, fingimos não saber aquilo que qualquer adulto sabe na própria carne: ninguém aguenta dar o seu máximo em tudo ao mesmo tempo e indefinidamente. Alguma coisa sempre cede.

A única pergunta honesta é se você admite em qual cedeu, ou se prefere a mentira reconfortante de que sempre consegue dar conta de tudo.

Independente da resposta, temos os fatos: quem não admite que precisa parar é quem acaba quebrando sem aviso. E, domingo passado, o país inteiro assistiu a uma aula prática disso, em rede nacional.

O Brasil perdeu para a Noruega. Dois a um. Oitavas de final. Eliminado. Escrevo a frase e ela parece, na tela, ainda mais estranha do que na minha cabeça.

A Noruega. Um país que passou vinte e oito anos sem pisar numa Copa do Mundo. A última vez tinha sido em 1998 — quando quem hoje tem trinta e poucos recém começava a brincar de figurinha (eu ia dizer ainda brincava, mas a idade média dos pontos de troca da minha cidade sugere que o tempo verbal é mesmo outro).

De lá para cá, enquanto o Brasil se cobrava o tetra, o penta e o hexa como se a vitória do campeonato mundial do esporte mais popular do planeta fosse um direito adquirido… a Noruega simplesmente não estava lá. Sumiu do mapa do futebol que importa por quase três décadas. E não tenho notícias de que se tenha decretado um dia sequer de luto em Oslo por causa disso.

E é exatamente aí que mora o veneno da história: a Noruega pôde se reconstruir com paciência justamente porque não tinha obrigação nenhuma de ser grande. Ninguém nasce norueguês devendo uma taça ao passado. Livre do peso de honrar uma glória antiga, um moleque chamado Haaland cresceu jogando futebol focando em ser bom, não em ser herói nacional; sem uma nação inteira pendurada no seu tornozelo como se suas chuteiras carregassem o destino de seu povo.

No domingo ele fez os dois gols. Ao Brasil restou um pênalti nos acréscimos, quase uma esmola do placar, para não voltar para casa com a rede intacta.

É a queda mais precoce do Brasil numa Copa desde 1990. Faz tanto tempo que parece outro país.

E talvez seja.

Aqui a crônica de futebol vira outra coisa — e ainda bem, porque futebol não é minha praia. O que derrubou o Brasil no domingo não cabe numa prancheta de tática. É uma doença bem mais antiga, e ela tem nome: a incapacidade de deixar de ser “1970”.

Existe um tipo de país, e um tipo de gente, que confunde constância com identidade. Que acredita, lá no osso, que parar é morrer. Que trata qualquer período de vacância como humilhação a ser negada, quando vacância é apenas uma estação natural de qualquer coisa viva. O Brasil futebolístico é o retrato acabado disso: carrega as glórias do século passado como se fossem cláusula contratual do presente; cobra de cada nova geração a taça que a geração anterior ganhou — e cobra com juros e correção monetária. Como assim nós (eu adoro esse nós vindo de alguém que nunca chutou uma bola) ainda não somos hepta? Octa? Nunca se permitiu aquilo que a Noruega se permitiu sem nem perceber que estava se permitindo: assumir que ficou ruim, que precisa sair de cena por um tempo e se reconstruir do zero.

Reconstruir exige uma humildade que o culto da constância proíbe terminantemente: reconhecer-se pior do que ontem; dizer em voz alta uma dolorosa frase de cinco palavras: eu não sou mais aquilo. E essa é justamente a frase que o Brasil não consegue pronunciar. Prefere performar perplexidade quando cai diante de uma Noruega a admitir que talvez seja hora de realmente recomeçar de baixo, vestindo as chuteiras da humildade e aceitando não ser favorito por alguns anos.

Mas acredite: essa ainda é a parte fácil (!). É no que vem a seguir que complica.

Reparem numa coisa curiosa. Em pouquíssimos assuntos o brasileiro parece tão implacável consigo mesmo quanto no futebol. Basta a Seleção cair para o país inteiro se converter, da noite para o dia, num seminário de autoexame. Precisamos nos olhar com seriedade. Chega de improviso. É hora de repensar tudo, da base ao topo. A lucidez brota nas mesas de bar, nas colunas de jornal e nos grupos de família com uma fartura que faria inveja a qualquer divã.

Só que essa autocrítica toda carrega um defeito fatal: ela é sempre a mesma. Sai idêntica em 2026, saiu idêntica em 2022, em 2014, e sairá de novo em 2030, palavra por palavra, tão decorada que já dá para recitar de olhos fechados. Cumpre a catarse da derrota e devolve, ao final, a expectativa exatamente onde ela estava: ano que vem a gente ganha. Nada muda, porque o objetivo secreto do ritual nunca foi mudar coisa alguma: era apenas sobre atravessar o luto depressa e voltar a cobrar o título como se a derrota tivesse sido uma ofensa à ordem natural das coisas que será prontamente corrigida.

O que a gente chama de autocrítica no futebol é teatro. Tem a mesma função de uma peça que volta ao cartaz de quatro em quatro anos: o público se comove, sai aliviado, e no dia seguinte a vida está exatamente como estava antes de a cortina subir. Autocrítica de verdade seria a coisa silenciosa e sem plateia que a Noruega fez durante vinte e oito anos, longe dos holofotes, sem prometer revanche a ninguém, remontando um time do zero enquanto o resto do mundo nem lembrava que ela existia. O barulho da nossa autocrítica é a prova mais robusta de que ela é falsa. Exame que presta é quieto. O que precisa de plateia é encenação.

Há algo de desconfortável em eu escrever isso, confesso, porque a vaidade da constância também é minha. Mas talvez admitir, sem cerimônia, que sumi cinco semanas porque estava cansado seja mais autocritico do que qualquer discurso vazio de coletiva de imprensa. Não pede plateia. Não promete revanche. Reconhece um limite e segue em frente.

No fim das contas, a constância que vale alguma coisa não é a de estar sempre presente, sempre no auge, sempre entregando. Essa é fácil de fingir e impossível de sustentar. A constância honesta é mais modesta e muito mais difícil: escolher com franqueza onde você vai ser inteiro, e admitir sem drama onde você deixou de ser. Saber que parar faz parte, que a vacância não é vergonha, e que toda reconstrução começa pela frase que o Brasil se recusa a dizer.

Voltei às Cartas do Exílio não porque me reconstruí em algum retiro espiritual, mas porque a temporada de balanços passou e abriu espaço na agenda. É pouco épico, eu sei. Mas é verdade, e eu prefiro a verdade pequena à mentira grandiosa. A Noruega levou vinte e oito anos. Eu levei cinco semanas. Guardadas as devidas e enormes proporções, o princípio é o mesmo: quem aceita sumir na hora certa tem alguma chance de voltar inteiro. Quem se recusa a parar volta como o Brasil voltou de campo no domingo. De cabeça baixa, e sem ter entendido absolutamente nada.

Constância em tudo é a mentira que a gente conta para não ter que escolher.

Ricardo Schweitzer

Em agosto de 2024, Alexandre Birman e Roberto Jatahy subiram ao palco para selar o casamento de suas empresas. A Arezzo, dos sapatos, e o Grupo Soma, dos vestidos, virariam uma coisa só: a Azzas 2154, uma gigante de moda com dezenas de marcas e a promessa de que dois fundadores geniais renderiam ainda mais juntos do que separados.

Era uma “fusão entre iguais”. No PowerPoint, elas existem aos montes.

Menos de dois anos depois, em maio de 2026, os dois iguais protocolaram pedidos de arbitragem um contra o outro com menos de vinte e quatro horas de diferença. Jatahy já tinha corrido à Justiça do Rio para impedir que Birman desmontasse a operação que ele tocava, e conseguiu uma liminar que congelou a separação. No melhor capítulo da novela, a própria companhia contratou o Itaú para estudar como dividir de volta o que havia somado.

Pagaram um banco para juntar. Agora pagam outro para separar. No meio do caminho, ficou a conta.

A fusão é o exercício predileto de quem trabalha com a empresa dos outros. O analista de sell-side, o sócio do private equity, o assessor de M&A: todos amam uma fusão, porque a fusão é o momento em que a planilha encosta no infinito.

Some-se a receita de um lado à do outro, corte-se a duplicidade de custos, projete-se a tal da sinergia, e pronto: nasce na tela uma terceira empresa, maior, mais rentável e mais bonita que as duas que existiam de fato.

O problema é que essa terceira empresa não existe. Ela não passa de uma hipótese formatada em Calibri 11. Ou alguma alternativa serifada, se a casa for mais formal.

Ela passa a existir no instante em que alguém digita as células. E o autor da planilha, embalado pela própria criação, começa a se comportar como se tivesse poder de polícia sobre o futuro e poder de decisão sobre as empresas.

Modelar a sinergia em PowerPoint é uma atividade confortável. Entregá-la na loja, com gente, fornecedor e cliente de carne e osso, é outra coisa — e essa outra coisa não cabe em célula nenhuma.

Repare na palavra sinergia. Ela faz, sozinha, um trabalho descomunal.

É o número que justifica o prêmio pago pelo comprador (pagamos caro, sim, mas a sinergia compensa). É a promessa que convence o conselho, seduz o acionista e rende manchete.

E é, também, o número que ninguém volta para auditar.

Porque a sinergia tem uma propriedade curiosa: é cobrada adiantada e entregue nunca. Quando o prazo chega e os ganhos prometidos não aparecem, o vocabulário se reinventa com agilidade admirável: a sinergia de custos que não veio é gentilmente aposentada e promovida a aceleração de receita; quando a aceleração de receita também não vem, vira plataforma de longo prazo; e há sempre, no fundo da gaveta, a palavra mágica que perdoa todos os pecados de execução: transformação.

De preferência, digital.

A categoria mais perigosa do gênero tem nome próprio: a fusão entre iguais. Ela aparece na entrevista coletiva sempre acompanhada de sorrisos e da palavra “complementaridade”. Dois fundadores, duas culturas, dois conselhos e a ficção de que ninguém vai mandar em ninguém e, mesmo assim, tudo vai funcionar.

Só que empresa não é assembleia de condomínio. Na operação, alguém tem que decidir o orçamento, escolher quem fica e quem sai, aprovar ou vetar a campanha. Quando os dois lados acham que esse alguém são eles, a fusão entre iguais revela sua verdadeira natureza, que é a de uma disputa de comando sendo apenas adiada.

A história do capitalismo é um cemitério bem cuidado dessas igualdades.

A AOL e a Time Warner anunciaram a união como iguais em 2000 e produziram um dos maiores prejuízos da história corporativa americana. A DaimlerChrysler foi anunciada como fusão entre iguais em 1998 e desmanchada menos de uma década depois, quando ficou evidente que Stuttgart nunca havia achado que Detroit fosse igual a coisa alguma. No Brasil, Sadia e Perdigão viraram BRF e passaram a década seguinte tentando descobrir quem, afinal, estava no comando.

A Azzas é apenas o episódio mais recente, e o mais didático, porque ainda está quente. A separação está sendo desenhada em tempo real — com liminar, arbitragem e banco contratado —, diante de uma plateia de acionistas que comprou a ação acreditando em um slide bonito e um discurso pomposo.

Seria injusto, e falso, dizer que toda fusão fracassa. Algumas das maiores empresas brasileiras nasceram de combinações que deram certo, e vale olhar o que elas tinham em comum.

O Itaú e o Unibanco viraram, em 2008, o maior banco do hemisfério sul, e a integração funcionou por uma razão pouco romântica: ficou claro desde o primeiro dia quem comandava. A AmBev, união de Brahma e Antarctica, não foi um encontro de iguais: foi uma cultura engolindo a outra, com método, num mercado commoditizado o bastante para que escala fosse, de fato, a tese. A Suzano comprou a Fibria e virou líder global de celulose porque celulose é celulose: não há cultura de marca para chocar, há tonelada para produzir mais barato.

O padrão é teimoso. Fusão que dá certo costuma ter uma hierarquia de comando definida na largada e uma tese de escala em setor onde tamanho é vantagem concreta. Fusão que dá errado costuma ter dois reis, duas cortes e um slide sobre complementaridade cultural. O lado para o qual a coisa vai pender já estava escrito no contrato muito antes de a tinta da assinatura secar.

Para o leitor que não dirige nenhuma dessas empresas, mas precisa decidir o que fazer com o próprio dinheiro quando a próxima fusão for anunciada com fanfarra, fica uma regra de bolso. Ela não serve para saber se a fusão vai dar certo, porque isso ninguém sabe, mas sim medir a temperatura do risco antes de a febre aparecer.

São quatro perguntas, todas para o dia do anúncio, quando os sorrisos ainda estão na foto.

A primeira: existe um CEO claro, ou há dois fundadores dividindo o volante? Repare que a pergunta ignora o talento. Os dois podem ser geniais (e em geral são, senão não teriam construído o que se fundiu). O que ela investiga é quem assina o cheque quando os dois discordam. Onde há um nome, há decisão; onde há dois, há reunião — e reuniões são ótimas para adiar conflitos e péssimas para dirigir empresas.

A segunda: a sinergia prometida é auditável? Ou seja, alguém consegue apontar com o dedo em qual linha do balanço ela vai aparecer, e em que prazo? Sinergia de custo é verificável, porque custo tem nome, endereço e CNPJ: fecha-se o galpão, encerra-se a duplicidade, soma-se a economia. Já a sinergia de receita, que é justamente a que sustenta os prêmios mais gordos, costuma ser uma promessa sem linha no balanço; uma fé travestida de planilha. Desconfie do anúncio que fala muito da segunda e pouco da primeira.

A terceira: o conselho tem maioria definida, ou foi montado em paridade diplomática entre os dois lados? A paridade soa civilizada na coletiva, mas é uma bomba-relógio no organograma. Um conselho dividido ao meio tem cara de prudência e funciona como empate, à espera de quem venha desempatar. E quem desempata, no Brasil, costuma usar toga e despachar em uma vara empresarial.

A quarta: pelo menos um dos lados já integrou uma compra grande antes, ou os dois são estreantes nesse tipo de casamento? Integrar empresa é ofício, e ofício se aprende apanhando. A AmBev fez dezenas de aquisições até que cada uma virasse rotina, e sabia onde ficavam os corpos enterrados de cada balanço. Dois fundadores fazendo isso pela primeira vez, e em escala máxima, estão aprendendo a nadar em mar aberto, no inverno, de roupa.

Quanto mais as respostas pendem para o segundo lado de cada pergunta, mais você está diante de uma Azzas em gestação, ainda no momento dos sorrisos e da complementaridade, antes da liminar e do banco contratado. A fusão entre iguais costuma chegar calada quanto ao processo que a espera, mas generosa em pistas no dia do anúncio, para quem souber ler o slide com a desconfiança devida.

Falta confessar o último capítulo do vício — que é o mais sutil, porque ataca justamente quem se acha imune a ele.

Quando a ação da Azzas derreteu, e ela perdeu cerca de 60% do valor desde a estreia em bolsa, o mercado correu atrás da explicação limpa, da causa única, da frase que cabe no título: a briga dos sócios afundou a empresa. É arrumadinho. É satisfatório. E é, na melhor das hipóteses, um terço da história.

Porque o varejo de moda brasileiro inteiro está negociando a múltiplos de crise. Lojas que não têm sócio nenhum brigando, que não enfrentam liminar nem arbitragem, valem hoje uma fração do que valiam cinco anos atrás, espremidas por juro alto e consumo fraco.

Atribuir o tombo da Azzas exclusivamente à novela societária é cometer, na saída, o mesmo pecado que a fusão cometeu na entrada: contar uma história causal limpa demais para ser verdadeira. O analista que faz o necrológio da fusão fracassada é irmão gêmeo do analista que vendeu a sinergia gloriosa. Os dois querem um número que conte uma história arrumada. Os dois confundem a planilha com o mundo.

A planilha é uma ferramenta esplêndida. Quem erra é o seu leitor, quando confunde o mapa com o território e resolve morar dentro dele.

A fusão funciona melhor na planilha do que na prática pela mesma razão que a viagem é sempre mais bonita no folheto: o folheto não inclui o aeroporto. E quando a Azzas terminar de se dividir, alguém, em algum banco, já estará formatando o slide da próxima fusão entre iguais. Com sinergias. De preferência, transformacional.

-Ricardo Schweitzer

Este é um artigo de opinião. As afirmações factuais nele contidas se baseiam em informações publicadas por fontes usualmente consideradas confiáveis, sem que isso constitua endosso editorial ao conteúdo originalmente veiculado por essas fontes. O texto reflete a leitura pessoal do autor sobre a dinâmica de fusões e aquisições e não constitui recomendação de investimento, sugestão de compra, venda ou manutenção de valores mobiliários, nem análise de empresa, setor ou ativo. As empresas, fusões e ativos mencionados — inclusive a Azzas 2154 (AZZA3) — entram de forma contextual ao argumento; o autor não detém posição na AZZA3 e nada do que se lê aqui deve ser interpretado como aconselhamento financeiro.

O ano era 2025. Meados de setembro para outubro.

Havia sido demitido recentemente de um banco de investimento, no meio de um corte de equipe causado pelas péssimas condições do mercado naquele fim de governo Dilma. Estava em casa há semanas, frustrado, com tempo de sobra.

Surgiu o convite para um ônibus de São Paulo a Brasília, alguém num grupo qualquer perguntando se ia mais gente. Aceitei sem refletir. Passei no Carrefour da marginal, sessenta reais numa barraca de uma pessoa, uma ninharia adicional num colchão inflável de solteiro. Total da despesa da minha estadia revolucionária: oitenta reais e troco.

Cheguei em Brasília no fim de outubro de 2015. Chovia. O gramado em frente ao Congresso já tinha barracas pelo perímetro inteiro, espalhadas por movimentos diferentes que àquela altura ninguém mais distinguia. Todo mundo estava ali pela mesma razão. A chuva entrava por baixo da lona, encharcava o colchão furado, e ninguém se importava. Eu olhava o Congresso e pensava: estou onde precisa acontecer.

A logística era espartana. O único banho que consegui tomar a semana inteira foi num vestiário do Anexo 2 do Ministério da Saúde. Para necessidades básicas, banheiro químico. A comida vinha de doação. Gente aparecia com marmita, sopa, pão, água, e nos olhava com o cansaço de quem já estava esgotado do que o país atravessava, fosse do lado de cá ou de lá.

Fiquei poucos dias. Voltei para casa por razão física, não por convicção abalada: minha coluna nunca me deu trégua e eu ia ficando menos útil a cada dia — achei melhor sair antes de virar mais um problema para os outros acampados terem que cuidar.

Mas voltei convicto de que, daquela vez, a coisa ia. E de que, tendo estado lá, eu tinha contribuído minimamente para que a coisa fosse.

Dez anos depois, abri o TikTok num intervalo qualquer e dei de cara com uma trend.

Vinheta com música dos anos 2010 ao fundo, fotos saturadas com filtro “Rio de Janeiro” do Instagram, o filtro de orelhinha de cachorro do Snapchat, gente fazendo Mannequin Challenge e Water Bottle Flip.

A legenda: “2026 é o novo 2016”.

Mais de um milhão e setecentos mil posts com a hashtag. Originada por usuários nostálgicos no fim de 2025, explodiu nos primeiros minutos do ano novo, e estourou também fora do Brasil.

A saudade dominante é estética. É saudade de Music.ly virando TikTok. De um tempo em que a internet ainda inventava coisas leves todos os meses, antes de se tornar a praça mal-iluminada que é hoje.

Só que alguns adultos pegaram a trend e ajustaram. Adultos do meu tipo, gente que viveu 2016 politicamente. “2026 é o novo 2016” virou também o slogan compartilhado entre amigos no WhatsApp: olha, Lula contra Bolsonaro de novo; olha, Trump de novo; olha, polarização escalada de novo; olha, fim do mundo previsto pela segunda vez na década.

Não é mentira: os personagens estão de volta; a polarização é dura; as redes estão em chamas. O paralelo, no espelho, parece parar em pé.

O problema é que o paralelo é um truque ótico. O que ele aponta é o que parece igual. E o que esconde, debaixo da pressa do “olha como tudo voltou”, é o que de fato mudou — e também o que, dez anos depois, agora sabemos que era ilusão.

Dia 22 de maio deste ano, em um programa da TV Brasil, Lula chamou a Operação Lava Jato de “grande mentira do século 21”. Cobrou pedido de desculpas da imprensa pelas manchetes que falavam de desvios bilionários na Petrobras. Disse que a operação fechou quatro milhões de empregos no Brasil.

Fez isso na televisão pública, com a tranquilidade de quem sabe que ninguém com microfone do outro lado vai responder. E, para a surpresa de absolutamente ninguém, ficou por isso mesmo.

O ícone moral de 2016 sobreviveu reciclado: Sergio Moro hoje é senador pelo Paraná. É seu primeiro mandato, mas já está no seu terceiro partido político (começou no Podemos, migrou para o União Brasil e, esse ano, fechou com o PL). É cotado como favorito ao governo paranaense nas eleições deste ano. Dez anos atrás era figura conhecida de norte a sul; hoje perambula pelo Senado e, logo mais, disputará um governo estadual com políticos de carreira — devidamente institucionalizado.

As condenações de Lula foram anuladas. A Odebrecht, rebatizada Novonor para tentar descolar de seu passado imundo para refletir seu novo posicionamento empresarial, emergiu da Lava Jato como fênix ressurgida das cinzas e voltou a ser sócia em empreendimentos imobiliários de luxo. Em São Paulo, é parceira da Magma Empreendimentos, controlada por fundos atribuídos pela Justiça a Daniel Vorcaro, ex-controlador do Banco Master, hoje preso.

Seis empreendimentos. Quinhentos e setenta e sete apartamentos de alto padrão.

A Lava Jato veio para a Odebrecht. Dez anos depois, a Odebrecht ergue prédios em parceria com outro figurão atrás das grades.

Em maio de 2016, Folha, UOL e TV Globo divulgaram em conjunto uma série de áudios obtidos a partir da delação premiada do ex-senador Sérgio Machado.

Em uma das gravações, Renan dos Santos, um dos principais coordenadores nacionais do MBL, um dos movimentos que organizou as caravanas como a que me levou a Brasília, dizia a um colega que tinha “fechado com partidos políticos” para divulgar os protestos do 13 de março. Confirmou panfletos pagos pelo PMDB, carros de som do Solidariedade, lanches e ônibus pela Juventude do PSDB, “máquina partidária” do DEM — o partido negou apoio financeiro, mas admitiu atuação conjunta.

Os panfletos eram vinte mil. Conforme as gravações, foram pagos por Moreira Franco, então presidente da Fundação Ulysses Guimarães do PMDB. O gabinete dele negou. O slogan estampado neles, em letras garrafais, era: “Esse impeachment é meu.”

O coordenador do MBL, hoje pré-candidato à Presidência pelo Missão, confirmou na época a autenticidade do áudio, contestando apenas a palavra “financiamento”: preferia “parceria”. No ano anterior, 2015, o movimento havia se apresentado, desde o primeiro ato, como espontâneo, sem vínculo partidário e sem dinheiro parceiros.

E eu, que me considerava informado, acreditei.

Hoje, dez anos depois, Eduardo Cunha, preso e cassado pela própria Lava Jato, apareceu em novembro passado num restaurante português em Brasília jantando com Arthur Lira (na época presidente da Câmara) e Guilherme Derrite, relator do PL Antifacção. A foto vazou.

José Dirceu, ex-ministro-chefe da Casa Civil, condenado pelo mensalão, hoje transita novamente pelo Congresso, com naturalidade. Considera concorrer a deputado federal (e pode escrever: vai ganhar). Lula defendeu publicamente seu retorno: em discurso no 17º Encontro Nacional do PT, em agosto de 2025, citou Dirceu pelo nome e cobrou que voltasse à direção partidária.

Em entrevista recente, Dirceu disse, com naturalidade desarmante: “os mensaleiros nunca saíram.”

Na semana passada, o PSDB reuniu Solidariedade e Cidadania para discutir lançar Aécio Neves à Presidência da República, depois dos abalos sofridos pela candidatura de Flávio Bolsonaro — causados, ironia perfeita, pelas revelações de que Flávio teria pedido dinheiro a Daniel Vorcaro para um filme sobre o pai.

O mesmo Vorcaro que hoje é sócio da Odebrecht em prédio de luxo em São Paulo é o que alvejou um Bolsonaro e abriu a porta para um tucano morimbundo (pleonasmo?) ensaiar voltar à corrida presidencial.

“Derrubamos” (nós quem?) a Dilma. Entrou Temer, num mandato-tampão segurando as pontas (e até acho que fez muito para as circunstâncias). Veio Bolsonaro, que trocou os pés pelas mãos de todas as maneiras possíveis e imagináveis.

E depois?

Depois voltaram os de sempre. Os mesmos nomes. Os mesmos sobrenomes. Os mesmo conchavos nos mesmos restaurantes brasilienses.

É a política brasileira reafirmando sua identidade como museu de velhas novidades.

Estive lá em 2015. Acampei. Achei que era o momento.

Dez anos depois, a sensação é de que foi uma enorme perda de tempo.

É honestidade que me leva a dizer isso. O movimento para o qual cooperei tinha contas pagas por partidos — e eu fui um dos iludidos que só soube disso quando era tarde. A operação que prometia salvar o país virou pó. Os personagens que iam ser substituídos não o foram: acabaram absolvidos pelo Sistema ou absorvidos pelo Sistema. Em todos os casos, o Sistema venceu.

Aécio voltou. Dirceu voltou. Cunha está em Brasília comendo bacalhau. Lula está no Planalto chamando a Lava Jato de mentira. Moreira Franco morreu, mas a fundação dele segue pagando boletos.

E, como disse o próprio Dirceu, os mensaleiros nunca saíram.

Quem viveu 2016 politicamente e olha para a trend “2026 é o novo 2016” deveria sentir calafrio.

Saudade fica difícil.

-Ricardo Schweitzer

Este é um artigo de opinião. As afirmações factuais nele contidas se baseiam em informações publicadas por fontes usualmente consideradas confiáveis, sem que isso constitua endosso editorial ao conteúdo originalmente veiculado por essas fontes. O texto reflete a leitura pessoal do autor sobre eventos políticos e seus desdobramentos, não constituindo recomendação de investimento, sugestão de compra ou venda de valores mobiliários, nem análise de empresa, setor ou ativo. Eventuais menções a empresas, instrumentos financeiros ou agentes de mercado são contextuais ao argumento e não devem ser interpretadas como aconselhamento financeiro de qualquer natureza.

Por volta do meio-dia de uma quarta-feira de maio, num cinema Cinemark de São Paulo, um projetor exibiu Zuzubalândia: O Filme.

Para uma sala vazia.

Não foi a única exibição daquele dia. Foram mais de cem, no estado todo, quase todas concentradas entre o fim da manhã e o começo da tarde. No ano até aqui, Cinemark exibiu Zuzubalândia mais de 17 mil vezes.

Total de espectadores em todas as sessões somadas: menos de 2 mil pessoas. Em média, cerca de 0,1 espectador por sessão.

A unidade não existe na natureza. Para imaginar fisicamente um décimo de espectador, é preciso recorrer à anatomia. O esqueleto humano representa, em média, cerca de 15% do corpo de um adulto. Subtraídos alguns ossos grandes para acertar a conta, chega-se à imagem do que cada sessão de Zuzubalândia conteve, em média: um esqueleto incompleto sentado na poltrona, assistindo ao filme.

A reportagem da Folha foi até essas salas. Visitou várias, simultâneas, exibindo Zuzubalândia em projeção contínua para nenhuma pessoa.

A justificativa apresentada pela rede: as sessões eram do Projeto Escola, alocadas para turmas estudantis pagantes.

Apenas um pequeno detalhe: não havia turmas estudantis em sala nenhuma.

A explicação para a sala vazia se monta com três fatos.

Primeiro: a “cota de tela”, regulada hoje pelo Decreto 12.323/2024, obriga as redes de cinemas a reservar entre 7,5% e 16% das sessões para filmes brasileiros, conforme o tamanho do grupo exibidor.

Segundo: a lei conta sessão, não público. Uma sala vazia preenche cota igual a uma sala lotada.

Terceiro: filme curto cabe em dois slots no lugar de um. Zuzubalândia tem exatamente 60 minutos. Em uma manhã de quatro horas, a rede consegue programar duas sessões onde caberia uma única exibição de filme médio.

Some-se a isso o contrato de exclusividade que a diretora do filme, Mariana Caltabiano fechou com Cinemark, com divisão de bilheteria favorável à rede.

Encaixados os três fatos, o teatro se monta sozinho: o exibidor encontra o filme que minimiza custo de oportunidade (horário ruim, pagamento pequeno à produtora) e maximiza contagem (curto, exclusivo, dobrado). Cumpre a cota de tela numericamente sem entregar nada do que a tal cota foi feita para entregar.

O Cinemark, vale dizer, cumpre regulação federal da maneira menos onerosa permitida pela regulação. A reportagem que a tratou como infratora errou de personagem; o vilão é o desenho do mecanismo.

A solução da rede é, ao meu ver, ao mesmo tempo, ultrajante, hilária e brilhante.

O cinema brasileiro é, provavelmente, a única atividade econômica do país onde o cliente final não é o cliente.

O Fundo Setorial do Audiovisual financia produção via editais. A Lei do Audiovisual e a Lei Rouanet operam por renúncia fiscal: o tesouro não desembolsa, apenas abre mão de receita que aplicaria em outra coisa — para o público pagador, o ônus é o mesmo. Comissões de avaliação selecionam projetos. A Cota de Tela força a exibição. O exibidor a cumpre por contagem.

Em nenhum elo dessa cadeia o público aparece como instância de validação. Ele não importa — talvez seja visto, inclusive, muitas vezes visto como inconveniente.

Esse desenho explica algumas perplexidades sobre a produção brasileira.

Explica por que tantos filmes nacionais parecem feitos para festival e não para sala: eles de fato foram feitos exatamente para isso, e somente para isso. Explica por que o produtor médio com frequência prefere editar, dirigir, roteirizar e protagonizar o próprio filme, qualquer que seja sua aptidão real para cada uma dessas funções: porque ninguém vai cobrar dele resultado de bilheteria, e a comissão de avaliação não está particularmente interessada em saber se o filme funciona como filme.

Explica a presença desproporcional, na produção subsidiada nacional, de temas que importam quase exclusivamente a três quadras da Vila Madalena ou de Santa Teresa, no terraço com vista para o pôr do sol. Cada um produz para a sua claque, para depois receber parabéns em coquetéis de lançamento e, depois, ter exibição garantida por força de norma, com ou sem público.

Aliás, a falta de público é irrelevante: essa grande massa ignorante sequer é capaz de entender a genialidade do diretor.

E realmente: o sistema é genial.

Antes que alguém se adiante a jogar o bebê fora com a água suja, esclareço.

Subsidiar produção cinematográfica é uma escolha legítima de política pública. Todo país civilizado faz alguma versão disso. Os Estados Unidos via tax credits estaduais; a França via Centre National du Cinéma; a Coreia do Sul via Korean Film Council.

Já obrigar exibição é coisa diferente. É decidir que o exibidor vai passar o filme mesmo sem público; que o público vai pagar pela cota duas vezes — em impostos e em ingresso; que o filme existe na sala porque a lei manda, não porque alguém quis ver.

Nenhum dos três países citados acima adota cota de tela em sala de cinema no formato brasileiro. É peculiaridade quase nacional. Uma saborosa jabuticaba entre as muitas que a terra brasilis não apenas produz, mas se orgulha de produzir.

O caso coreano vale como contraste, porque a Coreia do Sul adotou cota como ponte e não como muleta.

Em 1994, o cinema sul-coreano detinha cerca de 2% do market share doméstico. Em 2014, perto de 60%, superior à fatia francesa. Em 2006, quando a produção sul-coreana atingiu metade do mercado interno, o governo reduziu a cota pela metade: de 146 dias por ano por sala para 73, onde permanece até hoje.

A cota cumpriu sua função porque diminuía conforme o cinema crescia. Ela era uma ponte, não uma muleta. E caso você já tenha tido a oportunidade de assistir a produções como Parasita e Em Chamas, vai entender que funcionou.

Existem sites em inglês somente sobre filmes sul-coreanos. Mais de um. E isso diz muito.

No Brasil, a cota existe há décadas e nunca há discussão séria sobre quando acaba. Não há “quando”. A cota é o cinema brasileiro subsidiado. Tirar a cota seria fazer esse cinema desaparecer, dizem os defensores.

E eles têm razão. O que sobraria é o cinema brasileiro real, sobre o qual já chego.

Falemos primeiro do filme. Zuzubalândia: O Filme tem nota 5,9 no IMDB e 3,0 de 5 no AdoroCinema — esta última, fruto de pouco mais de dez avaliações, o que já diz algo sobre quantas pessoas se deram ao trabalho de sequer avaliar.

É uma animação infantil de uma hora de duração, baseada na franquia de Mariana Caltabiano que estreou no SBT em 1998, distribuída agora com exclusividade pelo Cinemark.

Nem amada nem odiada, simplesmente uma das centenas de produções nacionais que ocupam catálogo.

A escolha de Zuzubalândia para preencher cota foi por pura conveniência operacional. Mérito estético, relevância cultural e demanda do público ficaram de fora da conta.

Sessenta minutos, exclusiva, conta dobrado, paga pouco, resolve o problema.

O cinema brasileiro de filhinho de papai encontrou enfim seu par no exibidor de filhinho de papai que descobriu como otimizar a contagem do edital. Os dois se entendem. Ambos cumpriram a regra. Ambos faturaram. Ninguém precisou de público — graças a Deus!

Aqui cabe uma observação tangencial. A crítica cultural brasileira, que (como observamos por aqui semana passada) ainda celebra Caetano e Bethânia com a regularidade de batimento cardíaco, também não consegue mover ninguém ao cinema.

Os críticos sérios costumam não falar dos sucessos comerciais reais do cinema nacional. Não escrevem sobre os filmes do Paulo Gustavo, sobre Tropa de Elite, sobre sobre Nada a Perder.

Ao invés disso, escrevem sobre os filmes que precisam da cota — e que, quase invariavelmente, fazem o público bocejar.

Minha Mãe é uma Peça 3 (2019/2020), de Paulo Gustavo, levou mais de 11 milhões de espectadores às salas e arrecadou cerca de R$ 180 milhões. É o maior sucesso de receita do cinema brasileiro de todos os tempos. A franquia inteira passa de 25 milhões de tickets vendidos.

Vou repetir: o maior sucesso de receita do cinema brasileiro de todos os tempos (em termos nominais — se você quiser atualizar as bilheterias de outros filmes pela inflação, fique à vontade para ser o chato).

A crítica detestou; o público amou.

Tropa de Elite e Tropa de Elite 2: fenômeno crítico e comercial simultâneo, exportado, traduzido, debatido. Cidade de Deus: indicação ao Oscar, sucesso global. Nada a Perder: bilheteria espantosa que o crítico sério prefere ignorar.

Ainda Estou Aqui, de Walter Salles, com Fernanda Torres: cerca de 6 milhões de espectadores no Brasil, mais de R$ 100 milhões de bilheteria. Venceu o Oscar 2025 de Melhor Filme Internacional — a primeira estatueta do Brasil.

Em 2025, sozinho, Ainda Estou Aqui respondeu por cerca de um terço do público total de filmes nacionais no país.

O que enchia as salas era o filme, não a cota.

Mais uma digressão necessária.

O caso mais revelador, o mais recente: O Agente Secreto, de Kleber Mendonça Filho.

Estreou comercialmente em novembro de 2025 e fez pouco mais de 800 mil espectadores até janeiro. Em janeiro, foi anunciado para quatro indicações ao Oscar 2026, incluindo Melhor Filme.

Nos dois meses seguintes, a bilheteria acumulada pulou para cerca de 2,4 milhões.

O filme era o mesmo em dezembro e em fevereiro. O que mudou foi a chancela. Grande parte do público brasileiro precisou que um punhado de estrangeiros dissesse que o filme era bom para dignar-se a ir até a sala de cinema.

Desse colonialismo ninguém reclama.

Mas independente disso, em nenhum momento, antes ou depois das indicações, O Agente Secreto precisou de Cota de Tela para encontrar sala. O público pagou ingresso para ver, antes do Oscar e depois do Oscar — apenas pagou mais depois.

O padrão entre Paulo Gustavo, Tropa, Ainda Estou Aqui e O Agente Secreto é simples: são filmes que tratam o espectador como cliente.

Comédia popular, thriller de denúncia, drama histórico de família, thriller de autor. Gêneros distintos, públicos distintos, todos achando sua sala sem que a lei precisasse forçar a porta.

Isso se chama cinema. O que ocupa a sala porque a lei manda é outra coisa: uma atividade com nome, contabilidade, prêmio e, eventualmente, projetor; mas sem cinema dentro.

O argumento padrão dos defensores da cota é que, sem ela, o cinema brasileiro desaparece. Já estabelecemos qual cinema brasileiro desaparece — o cinema brasileiro real, dos exemplos acima, sempre achou seu público.

O que precisa da cota é o cinema que ninguém pediu, e que, francamente, só faria falta a quem o produz.

Vale notar, por fim, que a produção cinematográfica clássica, brasileira ou não, carrega um problema estrutural além do desenho regulatório: o cinema é uma aposta tudo ou nada.

O produtor gasta o orçamento inteiro, dedica meses ou anos, e ao final do processo existe um filme completo, que ou faz sucesso ou não faz. Não há piloto, não há temporada de teste, não há ajuste de rumo. A aposta é integral: strike ou canaleta.

A indústria do streaming, em contraste, escalonou o risco. A primeira temporada testa hipótese; a segunda renova se houve público; a terceira aprofunda; o cancelamento ocorre quando o público sumiu. O produtor sabe que precisa do espectador para sobreviver, em todos os estágios.

Quase nenhuma produção cinematográfica brasileira teve esse alinhamento. Algumas produções brasileiras de streaming, sim: 3%, da Netflix, original brasileira, sucesso global, sem cota de espécie alguma; Sintonia, Cidade Invisível, Coisa Mais Linda, todas funcionando pelo mesmo princípio elementar de quem trata espectador como pagante.

A televisão brasileira (não a Globo de hoje, mas a Globo histórica, do auge das novelas das oito) sempre soube ler público, porque vivia do feedback diário. A novela media audiência por capítulo, ajustava o rumo da trama em curso quando o público recusava, descartava personagem que não funcionou, prolongava personagem que engatou.

O cinema brasileiro nunca quis aprender essa disciplina, porque nunca precisou. Tinha o edital que pagava, a renúncia fiscal que financiava, a cota que exibia.

Restava o exibidor como única peça do sistema com algum incentivo para perguntar o que o público queria.

Aí a cota anestesiou também essa peça.

Voltemos ao projetor de Cinemark exibindo Zuzubalândia, ao meio-dia, para nenhuma pessoa.

O regulador olha para essa cena e marca uma sessão cumprida na contagem. A Folha olha para a mesma cena e descreve sessão fantasma. A Ancine, depois da repercussão, publica a Instrução Normativa 175/2026: endurece fiscalização, impõe critérios contra uso excessivo de obra única, expande bonificadores.

Mantém o desenho. Mantém a cota. Mantém a renúncia fiscal. Mantém o edital. Mantém tudo o que produziu a sala vazia em primeiro lugar.

Podemos todos dormir tranquilos: o sistema segue funcionando perfeitamente.

Em algum lugar de São Paulo, neste momento, a sessão fantasma continua. Não a de Zuzubalândia especificamente, que a Cinemark já reduziu em cerca de dois terços depois do escândalo midiático. Mas a próxima.

O próximo filme curto, exclusivo, exibido em horário ruim, calibrado para a contagem e não para a sala.

Enquanto a cota for a forma como o país imagina valorizar o próprio cinema, a sessão fantasma continua sendo o jeito mais eficiente que o exibidor encontrou de fingir que ela funciona.

Salvo raras exceções, o Brasil tem exatamente o cinema que protegeu.

-Ricardo Schweitzer

Esse texto deveria ter saído na quinta-feira, dia 07. Nesta semana, infelizmente não deu. Os motivos que não vêm ao caso. A quem entender que devo desculpas pelo atraso na publicação de um artigo gratuito (???), ei-las. Sigamos.

Existe um momento, na vida de um cotista de FII de papel high-yield, em que ele aprende o que é risco. Esse momento, com lamentável regularidade, é depois.

CACR11, o Cartesia Recebíveis Imobiliários, começou 2026 cotado a quase R$ 80. Na segunda-feira, 4 de maio, fechou a R$ 47,01 — queda de 42% num único pregão —, depois que a gestora anunciou a suspensão integral da distribuição de proventos referente ao mês de abril. Na terça, recuou mais 11%, fechando a R$ 41,60. Em doze meses, o fundo acumula perda superior a 55%.

A explicação oficial é direta: a Cartesia decidiu preservar o caixa do fundo para sustentar projetos imobiliários que compõem a carteira. Um sócio da gestora sintetizou em entrevista: tiramos o pé do dividendo.

Os cronogramas de quatro empreendimentos financiados por instrumentos detidos pelo fundo, haviam sido reformulados, com lançamentos postergados de dezembro de 2025 para maio de 2026. Outros três ainda nem foram lançados. Em paralelo, atrasos com habite-ses em São Paulo e na Bahia.

Cumpre destacar que não houve fraude ou qualquer tipo de esquema escuso. Houve, simplesmente, um produto financeiro funcionando exatamente como um produto financeiro daquele tipo funciona — e um conjunto de cotistas descobrindo essa verdade ao mesmo tempo.

De uma maneira bastante dolorosa.

Há, em FII de papel high-yield, duas espécies de cotista PF, e nenhuma das duas está em condição de operar o produto.

A primeira espécie só olha para o dividendo. Vê o crédito mensal pingando na conta da corretora, calcula o yield anualizado, compara com a poupança e conclui que está fazendo um ótimo negócio.

Não sabe o que é um CRI. Se for perguntado, dirá que é “papel imobiliário”, e em alguma linha cega da regulamentação isso não está formalmente errado. Mas ele não tem ideia de quem é o devedor, qual é a posição na cascata de pagamento (não raro nem sabe o que é isso), qual é a indexação, qual é a garantia.

Acredita, com a confiança serena dos que nunca leram um relatório gerencial, que o dinheiro pinga porque “fundo imobiliário paga dividendo todo mês” — como se o dinheiro viesse do nada, num verdadeiro milagre financeiro que contraditaria Lavoisier.

A segunda espécie é um pouco mais sofisticada — e, por isso, mais perigosa. Esse cotista jura que “estuda” o fundo. Mas o estudo consiste, majoritariamente, de acompanhar fóruns de discussão povoados por outros cotistas que nem ele, cujos estudos consistem de… acompanhar fóruns de discussão. Nesses espaços eventualmente surge alguém que sabe o que é um CRI e, talvez, até mesmo tenha lido o relatório gerencial. A leitura tem, geralmente, um viés de confirmação de todas as esperanças compartilhadas pelo grupo. E essas esperanças são calibradas pelo comportamento do preço: se a cota está subindo, “o fundamento continua bom”; se está caindo, “oportunidade de longo prazo”.

Dificilmente alguém vai contra os pares para defender que azedou o pé do frango, pois isso seria o equivalente a peidar em um elevador lotado e apressar-se em anunciar a autoria do peido.

Há uma curiosidade aritmética nos fundos de papel high-yield que ninguém ensina (porque, para quem já é do meio, parece óbvio demais) e que quase todo cotista precisa aprender na marra.

O dividend yield é a razão entre o que o fundo distribuiu e o preço da cota. Se a distribuição cai 10% e a cota cai 30%, o yield aritmético sobe — e sobe muito. Para o cotista que olha apenas o yield, isso parece melhora. Para os agentes de mercado que perceberam antes dos demais que uma redução de distribuição era questão de tempo, isso é o oposto: é o risco sendo precificado.

O CACR11 distribuiu entre 1,4% e 1,7% ao mês ao longo do último semestre. Ao preço atual, o yield anualizado headline beira os 30% — provavelmente melhor do que emprestar dinheiro para a máfia russa.

O leitor que reage com entusiasmo a esse número precisa fazer uma pergunta razoável: por que “o mercado”, influenciado na margem por participantes que provavelmente têm mais informação (ou capacidade de interpretação da informação) do que ele, derrubou a cota tanto. A resposta é quase sempre a mesma: porque vem chumbo grosso. Mas a resposta do grupo de orações dos comprados é: o mercado é míope e isso é uma oportunidade.

Em outras palavras: o FII de papel high-yield é, muitas vezes, um fundo de crédito privado de incorporadora pequena que se vende como produto imobiliário porque tem a palavra “imobiliário” no nome. Sob o ponto de vista regulatório, a descrição é correta. Sob o ponto de vista de quem comprou a cota, é renda variável travestida de renda fixa.

O CACR11 é o caso mais agudo da semana. Não é o primeiro, e quase certamente não será o último.

Em dezembro de 2024, o HCTR11 zerou a distribuição mensal. A cota caiu mais de 20% em um dia. O motivo declarado foi orientação da CVM sobre cálculo de resultado caixa; o motivo material, mais relevante, era a inadimplência em série de instrumentos, que vinha sendo apurada havia meses.

Em meados de 2023, o DEVA11 começou a registrar problemas em instrumentos com lastro em ativos do grupo Gramado Parks, que entrou em recuperação judicial. Em junho de 2025, somente 30% da carteira do fundo estava em dia. Mais da metade, em diferimento de juros, instituto que os gestores chamam de “waiver” e que o cotista deveria chamar pelo nome próprio: “não pagaram, mas juram de pés juntos que vão pagar depois”.

Em março de 2024, o URPR11 começou a renegociar com construtoras em dificuldade. Para preservar as obras, abriu mão de juros e, em alguns casos, passou a aportar dinheiro novo. O fundo não somente deixou de receber juros como dobrou a aposta (com o dinheiro do cotista, obviamente). A cota caiu cerca de 50%.

Produtos diferentes, gestoras diferentes, devedores diferentes. O padrão é o mesmo: o ciclo de juros alto comprime a margem da incorporadora pequena, os pagamentos dos instrumentos cambaleiam, a distribuição encolhe, a cota recua, o yield aritmético sobe, o varejo desinformado entra mais. E, quando o corte oficial chega, a perda já é proporcional ao tempo que o ciclo durou.

A crítica aqui é ao desenho do produto, não à competência específica de cada gestora: friso que todas as decisões descritas estão dentro do que o regulamento de cada fundo permite — o que, a meu ver, torna o problema ainda mais incômodo.

Devo ao leitor, neste ponto, uma confissão.

Trabalho com análise de investimentos há quase 20 anos. Em 2023, depois de tropeços desagradáveis com terceiros que recomendavam FIIs ao meu patrimônio pessoal e aos meus clientes de consultoria, decidi colocar um produto sob nossa própria cobertura editorial. Nasceu assim o RS Fundos Imobiliários. Em três anos, recomendou apenas doze fundos.

Nenhum deles é de papel — o que, volta e meia, causa muita surpresa a quem não me acompanha há tempo suficiente para entender por quê estou deixando essa grande oportunidade na mesa.

A omissão é deliberada e tem motivo claro: para que eu recomende a um cliente um instrumento financeiro, preciso i) conseguir explicar a tese em uma página; ii) defendê-la da mesma maneira que defenderia frente a perguntas hostis de uma diretoria de banco de investimento, tal qual fazia no passado (zero saudade do mercado financeiro tradicional, mas isso me foi bom aprendizado); e iii) ter convicção de que o potencial de retorno adicional compensa o risco de dor de cabeça se o pior ocorrer.

Até hoje nenhum fundo cumpriu esses requisitos.

Não estou dizendo que ninguém deveria operar o produto. Passarinho que come pedra… já sabe, né? Há gestoras profissionais, com infraestrutura de análise de crédito e disciplina de portfólio, que fazem isso bem. Meu ponto é mais simples: se eu, com quase 20 anos de mercado, não me sinto confortável em analisar isso, é altamente provável que muita gente esteja elogiando a roupa nova do rei — que, na verdade, está nu. A referência é ao famoso conto de Hans Christian Andersen.

Cada um faz o que quer com o próprio dinheiro, mas aos meus clientes, que me pagam para ouvir a minha posição, eu não recomendo esse tipo de coisa. Prefiro deixar de ganhar do que fingir um conforto técnico que não existe.

O conto de Andersen termina, na verdade, num desfecho mais inquietante do que a versão escolar costuma sugerir: a criança grita, o rei sabe que está nu… mas o cortejo segue. O aviso foi ignorado.

Andersen, lá na Dinamarca do século XIX, já sabia o que cotista brasileiro de 2026 ainda demora para aprender: o nome do rei muda, a procissão não para, e os mesmos cortesãos seguram, com a mesma deferência de sempre, aplaudem uma roupa que não existe.

A diferença entre quem vai e quem não vai estar no próximo cortejo não está em experiência, em sorte ou em informação privilegiada. Está em honestidade intelectual consigo mesmo no reconhecimento de que não entende o produto, e em responsabilidade com o próprio patrimônio, na decisão de ficar longe do que não entende.

Mas não sou ingênuo: vai acontecer de novo.

-Ricardo Schweitzer

Caso alguém entenda este artigo como “relatório de análise”, esclareço que sou habilitado para tal: meu credenciamento como analista junto à APIMEC e à CVM está em dia. As opiniões aqui contidas são inteiramente minhas, elaboradas de forma independente e autônoma. Não tenho exposição financeira alguma a qualquer um dos ativos mencionados.

Sou, também, consultor de valores mobiliários e sócio de uma consultoria: existe a possibilidade (teórica) de eu ter clientes com exposição a esses ativos — mas espero, francamente, que não.

Às gestoras dos fundos mencionados, friso que o texto não visa desqualificar ninguém, mas tão somente criticar construtivamente os incentivos da indústria. Não obstante, caso haja qualquer imprecisão factual aqui, basta entrar em contato que eu assumo o erro, retifico o texto, e seguimos todos amigos (ou, pelo menos, não-inimigos).

Sábado de manhã, Copacabana já estava cheia. À noite, no palco montado em frente ao Copacabana Palace, uma mulher colombiana de quarenta e nove anos comandava a praia com as mãos.

Em determinado momento, dois septuagenários brasileiros subiram ao palco para cantar com ela. A multidão aplaudiu por três minutos e voltou a cantar Hips Don’t Lie.

Os septuagenários eram Caetano Veloso e Maria Bethânia.

Os jornais publicaram a foto como momento histórico. Era a foto mais honesta do estado da música popular brasileira que se viu este ano.

A prefeitura do Rio gosta de números redondos.

Em 2024, levou Madonna a Copacabana e juntou um milhão e seiscentas mil pessoas. Em 2025, levou Lady Gaga e juntou dois milhões e cem mil. Em 2026, levou Shakira e juntou outros dois milhões (ou dois milhões e meio, dependendo de quem conta). O projeto chama-se Todo Mundo no Rio e está institucionalizado até 2028. A operação custa caro, é gratuita para o público, e gera, em estimativa também da prefeitura, oitocentos milhões de reais para a economia da cidade.

Quem decide quem vai ao palco é um prefeito. Eduardo Paes não tem opinião editorial sobre música popular brasileira: tem dinheiro a investir, atenção internacional a captar e turistas a atrair.

O cálculo é frio.

A pergunta a se fazer não é se ele errou, mas o que a sua escolha diz: em três anos, o palco mais visível do calendário cultural brasileiro foi cedido três vezes a uma diva pop estrangeira. Um(a) cantor(a) brasileiro(a) capaz de juntar dois milhões na areia de Copacabana, em show solo gratuito, simplesmente não foi cogitado(a).

Não porque a prefeitura deixe de gostar de Caetano, mas porque a prefeitura sabe contar.

Há dois Brasis culturais e eles não conversam há tempos. Um é o Brasil que enche praia; o outro é o Brasil que escreve sobre o Brasil que enche praia, e o faz sempre como se Caetano-Bethânia-Gil-Chico ainda fossem geração jovem.

A crítica cultural brasileira, em 2026, ainda cobre tropicália em primeira pessoa do plural. Caetano segue tratado com a deferência reservada à figura pública nacional. O premiado, na coluna do crítico veterano, ainda é o disco mais recente de Bethânia. Tudo isso seria razoável se a tropicália tivesse acontecido em 2019.

Mas ela aconteceu em 1968. Quando Caetano nasceu, Mussolini estava vivo. Quando a tropicália começou, ainda existia Tchecoslováquia.

A imprensa cultural brasileira é o único setor da imprensa que ainda noticia eventos do final dos anos sessenta como se fossem manchete. Em economia, ninguém cobre o Milagre Econômico como atualidade. Em política, ninguém escreve sobre o governo Costa e Silva como manchete da semana. Mas, em cultura, escrever que Caetano lançou outro disco continua sendo notícia de capa.

Veneração é palavra grande demais para isso. O nome certo é inércia.

Dizer que ouve Caetano, no Brasil, virou marca de classe. Sinaliza que você lê livros, vê filme legendado, frequenta Sesc, conhece Roma. É a versão musical de ter Proust na estante e nunca ter aberto. O exercício é estritamente declarativo: não exige escutar.

Pergunte à pessoa que defende Caetano (ou Bethânia, ou Chico… enfim) em mesa de jantar quando foi a última vez que ela ouviu um disco dele do início ao fim. Sem Spotify. A resposta honesta, na esmagadora maioria dos casos, é: ela não lembra. Mil novecentos e noventa e cinco. Talvez 2002. Faz quase um quarto de século. Mas a defesa em mesa de jantar continua tão acalorada como se fosse hábito.

Cult, como bandeira social, dispensa conteúdo. Na verdade, prospera com a ausência dele. O sujeito que escuta Chico todos os dias seria alguém bizarro, peculiar, talvez chato. O sujeito que apenas afirma escutar Maria Bethânia é alguém de bom gosto. A regra brasileira de bom gosto cultural se cumpre na citação — o consumo efetivo é totalmente dispensável.

Caetano & cia vivem disso. E nada disso é culpa deles.

Entre a tropicália e Anitta há quase quarenta anos de música popular brasileira que ninguém canonizou.

Não foram poucos artistas e não foram artistas pequenos. Marisa Monte. Cazuza. Cássia Eller. Lenine. Maria Rita. Daniela Mercury. Legião Urbana. Os Paralamas do Sucesso. Titãs. Skank. Chico Science e Nação Zumbi. Los Hermanos. Racionais MC’s. Tribalistas.

Cada um desses nomes existiu, vendeu disco (aos montes), encheu casa, ganhou prêmio, entrou para a história. Vários ganharam Grammy Latino. Vários têm múltiplos Discos de Diamante. Vários estão na lista dos cem maiores discos da Rolling Stone Brasil — lista montada, aliás, pela mesma crítica que segue tratando tropicália como contemporâneo.

Marisa Monte tem mais décadas de carreira solo do que grande parte da população brasileira tem de vida. Racionais MC’s editaram Sobrevivendo ao Inferno em 1997 — ou seja, há quase trinta anos. Daniela Mercury teve intensa carreira nacional nos anos noventa, antes de circunscrever sua obra quase exclusivamente ao Carnaval de Salvador e a pautas identitárias.

Cazuza morreu em 1990. Cássia Eller, em 2001. Faz tempo.

Maria Rita é o caso mais ilustrativo da geração inteira. Filha direta de Elis Regina — provavelmente a maior cantora brasileira de todos os tempos —, ganhou cinco Latin Grammys nos três primeiros anos de carreira, em categorias adultas e principais.

Mas o cânone culto brasileiro não a recebeu. Aparentemente, a fila parada não esvazia nem por linhagem.

Nenhum desses nomes ocupa, no imaginário cult brasileiro, o espaço que Caetano, Gil, etcetera, ocupam. Nenhum é citado em mesa de jantar como exemplo de bom gosto. Nenhum apareceria como sugestão se a prefeitura precisasse de um brasileiro capaz de juntar um milhão na areia.

A geração ficou pendurada entre o monumento e o vazio. O monumento estava ocupado, ninguém saiu, e o vazio ainda não tinha sido inventado. O que veio depois pulou.

A geração que pulou está no palco que importa.

Anitta no Coachella em 2022, primeira brasileira no main stage do festival. Pabllo Vittar no Coachella também em 2022, primeira drag a se apresentar lá. Ludmilla no Coachella em 2024. Luísa Sonza no Coachella em 2026, dois meses atrás. Marília Mendonça, morta em 2021 aos vinte e seis anos, é a artista brasileira com mais streams acumulados na história do Spotify no país. MC Ryan SP fechou janeiro de 2026 com vinte e dois milhões de ouvintes mensais. Oruam fechou março com doze milhões e meio.

Esses são números maiores, em escala internacional, do que qualquer artista da geração esmagada já alcançou. São maiores do que a tropicália inteira já alcançou em vida. Constatação aritmética, não elogio. Não há endosso da obra de ninguém aqui. Não há gosto pessoal. Há os números que a indústria fonográfica passou a usar: streams, festival tier 1, certificação no padrão atual. E pelos números, quem está vivendo a música popular brasileira em 2026 não inclui Caetano e dificilmente inclui Marisa Monte. Inclui MC Ryan SP.

Aritmética é mais do que a crítica cultural brasileira tem oferecido nas últimas décadas. Mas a pessoa cult não gosta de saber disso.

Há três motivos para isso continuar acontecendo, e os três se reforçam.

O primeiro é geracional. A imprensa cultural brasileira é feita por pessoas nascidas entre 1945 e 1965. A tropicália foi a arte da juventude deles, em sentido literal. Defender Caetano em 2026 é defender a própria adolescência — e ninguém aposenta a própria adolescência voluntariamente.

O segundo é a herança política. A tropicália carregou peso de resistência à ditadura. Caetano e Gil foram presos em 1968, exilados em Londres, voltaram em 1972. É fato histórico relevante e que não diminui em nada com o tempo. Acontece que a ditadura acabou em 1985. Já se passaram quarenta e um anos. A Nova República tem mais tempo de vida do que o regime militar teve. Continuar invocando o exílio londrino como argumento estético em 2026 é continuar usando uma carteira de identidade que venceu há quarenta anos.

O terceiro é a amnésia controlada. Antes da tropicália também houve música popular brasileira. Cartola registrou seu primeiro disco solo aos sessenta e cinco anos, em 1974. Pixinguinha, morto em 1973, fundou boa parte da forma musical brasileira. Tom Jobim, Vinicius de Moraes e João Gilberto inventaram a bossa nova nos anos cinquenta. Esses nomes existem no canon culto como peça de museu, com selo dos Correios e filme da Globo. Ninguém os trata como atualidade. A tropicália monopolizou a posição de “vivo” no canon, e como nenhum dos quatro é mais vivo no sentido que importa, o canon todo se petrificou.

O Brasil culto está atrasado em duas gerações. Continua canonizando uma geração que não atrai mais público. Ignorou a geração que poderia ter sido herdeira. E olha de cima para a geração que está ocupando o palco hoje. A liturgia oficial do bom gosto não conversa mais com nenhum brasileiro vivo abaixo dos sessenta anos (físicos ou mentais).

Isso seria apenas constrangedor se o problema parasse aí. Mas a fila que não anda atrasa o tempo inteiro. Quanto mais tempo o cânone passa segurando os mesmos nomes, mais difícil fica admitir que outros nomes existiram no caminho. Quem reconhecer agora, vinte e cinco anos depois, que Cássia Eller é parte da história, terá que explicar por que demorou. Quem reconhecer Marília Mendonça agora, depois da morte, terá que explicar por que precisou da morte. A inércia não é só culpa do passado: ela compromete a leitura do presente.

A foto de sábado é literal. O palco brasileiro é dos outros. Caetano e Bethânia subiram para tocar duas músicas, em participação especial, em show de uma cantora colombiana, em projeto da prefeitura, e o público aplaudiu três minutos e voltou a Shakira. Foi educado; foi rápido — quase protocolar, como quando toca o Hino Nacional no começo de algum evento. Logo após, o público voltou para o que realmente lhe interessava.

Em algum domingo da próxima semana, uma revista cultural de circulação nacional publicará um perfil sobre a importância de Caetano Veloso na formação da identidade brasileira. Em algum programa de televisão, um crítico veterano discutirá o legado da tropicália como fenômeno em transformação. Em algum Sesc, uma palestra abordará a obra de Bethânia. Tudo isso acontecerá normalmente. Nada disso terá relação alguma com o palco de Copacabana de sábado passado, com os dois milhões de pessoas que estavam ali, com o que essas pessoas escolhem ouvir, com o cálculo da prefeitura, ou com o Brasil real que continua existindo do lado de fora.

Caetano e Bethânia subiram no palco da Shakira como convidados. Foi gentil da Shakira convidar.

-Ricardo Schweitzer

Em 13 de novembro de 2025, a B3 enquadrou PMAM3 (Paranapanema, também conhecida como Paranaproblema) como penny stock. Trinta pregões consecutivos abaixo de R$ 1, prazo até 02 de julho de 2026 para a ação se recompor.

Não recompondo, a empresa perde a autorização para negociação na bolsa. A notícia ocupou três parágrafos numa matéria de portal e morreu ali. Ninguém comentou.

O único movimento relevante em torno da empresa veio de seis meses antes, em abril: Luiz Barsi Filho havia comunicado à CVM uma posição de 5% do capital. Em janeiro de 2026, reduziu para 3,5%.

Os dois fatos coexistem. Esta carta é sobre o que está embaixo dessa coexistência.

A Paranapanema entrou em recuperação judicial em 30 de novembro de 2022. Variação cambial sobre dívida em dólar, prejuízo de R$ 317 milhões no terceiro trimestre, dívida total na casa dos R$ 450 milhões. O plano foi aprovado por credores em agosto de 2023 e homologado em novembro do mesmo ano. Conversão de dívida em ações em seis etapas; a primeira, homologada em valor parcial, foram R$ 10,5 milhões.

A ação, no caminho, derreteu. PMAM3 abriu janeiro de 2026 cotada a R$ 0,67. Em dez anos, perdeu 97% do valor. Em 13 de novembro de 2025, depois de trinta pregões abaixo de R$ 1, recebeu o enquadre de penny stock da B3. O prazo de adequação termina em 02 de julho de 2026. Se a empresa não se reenquadrar até lá, a B3 pode cancelar a autorização para negociação dos papéis. Não é rebaixamento de segmento; é remoção da bolsa. Nesses casos a saída prática é grupamento de ações — e foi assim que a Inepar, em maio de 2023, escapou do enquadramento penny stock pelo qual passava à época.

Barsi declarou 5% do capital à CVM em abril de 2025. Reduziu para 3,5% em janeiro de 2026. Os dois números são oficiais, comunicados feitos por ele. Tudo o mais sobre a posição é interpretação.

A leitura preguiçosa é fácil de fazer. Ou Barsi “sabe algo que ninguém sabe”, sentido fideísta da imprensa adoradora; ou Barsi “finalmente errou”, sentido contrário, igualmente preguiçoso.

As duas leituras tratam o caso como decisão pessoal isolada. As duas falham porque ignoram a distinção que o próprio Barsi sempre fez explícita.

Em entrevistas dadas ao longo de duas décadas, ele dividiu o portfólio em dois bolsos. O primeiro é o núcleo, que ele chama de previdenciárias: bancos, energia, seguradoras, saneamento, transportes e telecom. Empresas que pagam dividendo recorrente, em fluxo previsível, e que sustentam o que ele e a família consomem. É esse o método que ele recomenda em entrevista, é esse o método que ele defende em livro, é esse o método que ele explica em palestra.

O segundo bolso, que outros costumam chamar de satélite, são apostas oportunistas; posições de baixa convicção pública, casos contraintuitivos comprados com a sobra do fluxo das previdenciárias.

Barsi não esconde esse segundo bolso. Mas também não o ensina (pelo menos não como “fundamento” do seu método). E há razão para isso.

PMAM3 nunca foi previdenciária. Sempre foi oportunidade/satélite. Não é Barsi mudando de método sob pressão da bolsa encolhendo; é o lado satélite que sempre existiu, que ele sempre admitiu ter.

Antes de qualquer crítica, é preciso colocar uma coisa em claro: o método é correto.

Dividend investing, na versão personalizada que Barsi pratica ou na versão despersonalizada que outros, inclusive eu, defendem, é o que a maioria dos investidores individuais deveria fazer. É arroz-com-feijão. Empresas estabelecidas, fluxo de proventos, paciência de décadas, reinvestimento composto. Quem segue isso por trinta anos chega a algum lugar relevante. Quem segue isso por quarenta chega a um lugar muito relevante. Não há atalho mais comprovado, nem mais entediante, na renda variável brasileira.

O problema do varejo não é falta de bons métodos. É falta de paciência para ficar só no arroz-com-feijão. A indústria de cursos brasileira sabe disso, vive disso, e construiu um ecossistema inteiro vendendo a sensação de que o atalho existe, desde que você compre o curso certo, ou o seguidor certo, ou a planilha certa.

Não existe. O que existe é tempo, e a maioria não tem paciência para esperar o tempo fazer o trabalho dele.

Os números esclarecem o que a retórica esconde.

Barsi tinha, em estimativa publicada pela Exame em junho de 2024, patrimônio na casa de R$ 4 bilhões. É número que ele próprio não publica e que não está atualizado para 2026, mas que serve como ordem de grandeza: bilhões, com B. Em 2021, declarou ter recebido mais de R$ 170 milhões em dividendos só de Unipar num único ano. À CNN Brasil chegou a dizer que Eletrobras isolada lhe pagava, à época, R$ 300 mil por mês. Posição que ele já reduziu substancialmente desde então.

Quando ele declarou 5% de PMAM3 em abril de 2025, a empresa valia perto de R$ 131 milhões na bolsa. A posição declarada valia, portanto, cerca de R$ 6,5 milhões. Sobre R$ 4 bilhões, isso é 0,16%. Em janeiro de 2026, com a posição reduzida para 3,5% e o marketcap derretido para algo na casa de R$ 82 milhões, a aposta valia cerca de R$ 2,9 milhões. 0,07%.

Conclusão: PMAM3 pode ir a zero amanhã, e o fluxo de dividendos das previdenciárias dele segue pagando o dia de Barsi sem qualquer ajuste.

Agora, o varejo. Quem tem R$ 200 mil investidos e ouve “Barsi comprou PMAM3, vou comprar também” raramente aloca pouco. A psicologia do retail brasileiro empurra para o oposto: 5%, 10%, 20%, às vezes mais. Alocar pouco é, na cabeça do investidor convicto, “perder oportunidade” ou “não acreditar de verdade”. Em sizing relativo, é uma aposta que vai de 30 a mais de 100 vezes maior do que a do próprio Barsi, conforme a dose de convicção. Em casos extremos passa de 200 vezes.

Mesmo ticker no portfólio, jogos completamente diferentes. De um lado, um bilionário diversificado faz uma microaposta de cauda; de outro, o investidor médio brasileiro faz uma alocação que, se virar zero, dói por anos.

Há ainda duas camadas finas de erro epistemológico em “comprar porque Barsi comprou”.

Primeira camada: transferência indevida de responsabilidade. Barsi não tem que dar satisfação a ninguém sobre o que faz com o próprio dinheiro. Pode mudar de ideia em silêncio, pode reduzir posição sem entrevista, pode sair completamente sem dever explicação. Quem segue está aceitando, sem perceber, o risco de descobrir, daqui a um ano, que continua segurando uma ação que ele já vendeu há tempos. A redução de 5% para 3,5% entre abril de 2025 e janeiro de 2026 não veio com pronunciamento.

Quem ainda está em PMAM3 hoje porque “o Barsi está em PMAM3” pode estar copiando uma posição que ele continua reduzindo sem aviso.

Segunda camada: o cemitério silencioso. Toda mitologia de investidor infalível é construída sobre os ganhadores que ele cita e os perdedores que ele não cita. Não há ocultação. Não há obrigação de citar perdedor; ninguém é obrigado a colecionar fracasso em público. Mas a memória pública é seletiva, a indústria de cursos tem incentivo para reforçar a seleção, e o resultado é a percepção de uma carreira de acertos que ignora aritmética básica.

Há perdedores. Sempre há. O que muda é se você os enxerga ou não. Não é exclusivo de Barsi. É traço estrutural de qualquer figura que vira ícone, de Buffett a Lynch, de Soros a Klarman.

Falo daqui de uma cicatriz com história, não de teoria.

Já gastei tempo razoável da minha vida com teses de reestruturação. Em alguns casos a aposta deu certo em tempo aceitável; Taurus foi o exemplo mais claro. A tese funcionou e o timing fechou. Ao longo do caminho descobri que Barsi também estava posicionado em Taurus, e desde muito antes de eu encontrar o caso. A coincidência me chamou atenção na época. Hoje, olhando para trás, vejo que estávamos no mesmo papel jogando jogos completamente diferentes.

Pelo que é público, Barsi acumulou Taurus ao longo de anos durante o período em que a empresa esteve sob estresse financeiro severo. A então Forjas Taurus teve prejuízo em todos os exercícios entre 2013 e 2017; em 2017, o prejuízo bateu em R$ 286 milhões e a dívida líquida fechou em R$ 723 milhões, com a empresa atrasando pagamento a fornecedores e a recuperação judicial discutida abertamente como cenário plausível. Em dezembro de 2018 ele declarou ter atingido 10,33% das ações preferenciais, posição construída em “múltiplas aquisições” anteriores. Ou seja: acumulou durante a crise, não depois dela.

A virada da Taurus veio entre 2018 e 2019, e veio em duas frentes que se sobrepuseram. A primeira foi interna: a fábrica passou por uma ampla reestruturação operacional, que acompanhei de perto à época, e o CFO daquele momento conduziu um esforço de guerra na frente financeira para reorganizar a estrutura de capital. A segunda foi externa: a posse do governo seguinte em janeiro de 2019 abriu uma janela regulatória de armas que ninguém previu em 2014 ou 2015.

A ação disparou. O caso entrou para o folclore como prova de paciência e convicção.

O detalhe que importa para a leitura honesta do caso é este: salvo engano (e não tenho qualquer problema em me retratar se errado estiver), as pessoas que executaram a virada operacional e financeira não eram as mesmas de quando Barsi começou a acumular a posição. A empresa que se levantou em 2018-2019 era, em boa medida, uma empresa diferente da que ele tinha comprado anos antes. Logo, ele não anteviu a virada interna, que dependeu de gestão competente que entrou na empresa depois dele, nem a virada externa, que dependeu de uma eleição que ninguém antecipava em 2014. A posição foi salva por dois vetores alheios à decisão original.

O resultado financeiro exato da posição em Taurus não é público. Barsi não publica P&L pessoal por papel, e ninguém deveria esperar que publicasse. Mas o ponto não depende desse número: o ponto é que a entrada original não tinha como prever nem o esforço de gestão que viria depois nem o ambiente regulatório que viria ainda mais à frente.

Foi mérito de paciência ou foi destino? As duas coisas, em proporções que ninguém sabe medir; mas só uma das duas vira mito.

Isso é sobre Barsi e é sobre qualquer investidor que vira ícone. É como mitologia funciona: quem tem muitas posições (e, ao que parece, Barsi tem) quase sempre encontra alguma que dá certo, e os casos que dão certo são os que entram para a narrativa pública. Os que dão errado, ou os que dão certo apenas por força do destino, ficam de fora. É o cemitério silencioso operando do lado de dentro do próprio portfólio, antes mesmo de qualquer biógrafo escrever uma linha.

Do alto dos meus quarenta anos, cheguei a uma conclusão que demoraria menos para chegar se tivesse ouvido melhor a primeira vez: reestruturação tem mais a ver com adrenalina do que com retorno ajustado pelo trabalho que dá. Hoje defendo primeiro o arroz-com-feijão dos dividendos, porque é o que de fato funciona para o investidor individual. Apostas satélite, em sizing humilde, podem entrar; mas só depois que o núcleo está consolidado. E mesmo aí, com a expectativa correta: a maioria não vai dar certo, e tudo bem.

Volto ao caso.

PMAM3 segue listada. Em 02 de julho de 2026, ou a ação se recompõe ou a empresa pode perder a autorização para negociação. Barsi, ao que se sabe, segue comprado com sizing reduzido, e nada do que ele faça ou deixe de fazer é da sua conta. Mas o que você faz com o seu dinheiro é da sua conta.

Se quer ser que nem o Barsi, seja por completo e pela ordem correta. Núcleo previdenciário primeiro, com paciência. Oportunidades depois, com sobra. E mesmo assim, com sizing que não destrua sua vida se der errado.

O resto não é homenagem ao método. É álibi: usar o nome do Barsi como fiador de uma aposta que ele nunca faria, em sizing que ele nunca toleraria, e ainda devolver a conta para ele quando der errado.

-Ricardo Schweitzer

P.S.: Se quiser aprender o método do Barsi, o lugar é o AGF — turma para quem aproveito esse artigo para enviar um caloroso abraço. Se quiser recomendações objetivas e fundamentadas que, muito embora não sejam explicitamente barsianas, bebem de fontes comuns, o RS Dividendos está à disposição por menos de R$20 mensais. A escolha é sua — e, seja qual for, desde que você pare de fazer bobagem com o seu dinheiro, eu fico feliz.

O ator Juliano Cazarré anunciou semana passada um retiro de três dias para homens, em julho, em São Paulo. Chama-se “O Farol e a Forja”. Promete recuperar propósito, disciplina, liderança familiar, fé. O mote oficial é direto: “o mundo precisa de homens que assumam o seu papel.” A entrada é paga. As vagas, limitadas. Os palestrantes, anunciados.

Este artigo não é uma crítica a Cazarré. Ele tem seis filhos. Uma delas vive desde 2022 com uma cardiopatia rara, em batalha pública e contínua. Cazarré não ofende ninguém pelo que faz no chão da própria casa. Quem ataca o homem entra em terreno que não lhe diz respeito.

O que se pode discutir é o formato. E o formato é eloquente: paternidade virou conteúdo pago.

A reação foi imediata. Marjorie Estiano disse que o discurso de Cazarré “mata mulher todos os dias”. Claudia Abreu lembrou que o país está em recorde de feminicídios. Paulo Betti, Betty Gofman e Julia Lemmertz se manifestaram contra. Do outro lado, Claudia Leitte, Caio Castro e Luiza Possi defenderam. Possi se ofereceu para palestrar.

Cazarré agradeceu a todos pela publicidade gratuita para o evento.

A cena pública dos dias seguintes foi previsível: dois corais cantando um pro outro, em volume crescente, sem ouvir nada do outro lado. Cada um achando que ganhou o argumento porque conseguiu fazer o pior personagem do outro time aparecer no Twitter.

Os dois corais erraram a pauta. Mas erraram juntos.

A polêmica foi a primeira coisa que fez sentido na semana inteira: deixou clara, em três dias, a forma exata pela qual o debate público brasileiro deixou de ser debate. Virou troca de gritos com tabela de feminicídios na mão direita e lista de vendas de ingresso na esquerda.

Ninguém gritando para alguém. Todos gritando para a própria torcida.

E ainda assim, por trás de todo o barulho, há uma coisa séria.

A ausência paterna é uma das variáveis estatísticas mais pesadas em qualquer estudo sério sobre a vida de uma criança. Filhos que crescem sem pai presente apresentam piores indicadores em quase todas as dimensões mensuráveis: educação, saúde mental, emprego, criminalidade, vínculos afetivos próprios na vida adulta. Isso não é opinião conservadora. É dado coletado por sociólogos com hipóteses de todos os tipos políticos, e segue pesando depois de controlado por renda, raça e geografia. Quem prefere fingir que essa variável não existe está perdendo o argumento por omissão1

O diagnóstico de Jordan Peterson, que está no fundo de boa parte do movimento ao qual o evento de Cazarré pertence, parte daí. E daí ele acerta: jovens sem estrutura masculina externa, sem pai, sem avô, sem tio, sem mestre, sem rito que separe a criança do adulto, costumam colapsar em direções específicas, e essas direções não são distribuídas aleatoriamente. Peterson, como psicólogo clínico de Toronto, descreveu isso com precisão por mais de duas décadas.

O problema é o que ele faz com isso depois. Há um salto, em Peterson, entre observação clínica e prescrição civilizacional. O consultório ele entende. O palco em que vira comentarista de gênero, religião, política internacional e mudança climática é outro endereço, com calibre intelectual menor. E há uma confusão antiga, que Hume já tinha apontado: do que existe na natureza não decorre o que deve ser perseguido na cultura. As lagostas (e se você já leu Peterson, sabe do que estou falando) têm hierarquia há trezentos e cinquenta milhões de anos, mas daí não sai instrução objetiva para nenhum casamento brasileiro de 2026.

Reconhecer o diagnóstico não é endossar o remédio, mas apenas a recusa à saída fácil dos dois lados: fingir que o problema é inventado, ou fingir que sabe resolvê-lo.

Os críticos do evento gritaram “feminicídio”. O fenômeno é real e, concorde você ou não com a metodologia, o número registrado no Brasil em 2024 é o maior da série histórica e, até onde consegui apurar, seguia subindo em 2025, alto também para padrão latinoamericano e com abissais diferenças para níveis europeus.

Mas não há, em nenhum lugar do raciocínio, conexão entre extinguir qualquer noção positiva de masculinidade e diminuir o número de mulheres mortas. A correlação histórica, se existe, vai no outro sentido: sociedades em que homens crescem sem modelo de paternidade ativa tendem a produzir mais homens violentos, não menos.

Substituir um diagnóstico ruim por um silêncio diagnóstico é piorar o caso, com a vantagem moral de parecer que se está fazendo algo.

Os organizadores do evento, do outro lado, partem de premissa simétrica e igualmente preguiçosa. Se o problema é que a paternidade silenciosa do dia a dia está em pane, vender três dias de retiro em julho com palestrantes anunciados resolve o quê, exatamente? Transforma o ordinário em conferência. Cobra ingresso para ensinar o que era para ser feito de graça, em casa, sem palco, todas as manhãs e todas as noites por (pelo menos) dezoito anos ininterruptos.

Os dois remédios partilham a mesma premissa errada: a de que o problema é discursivo, resolvível por output — hashtag, manifesto, palestra, retiro, post. O problema é prático e moral; mora no chão da casa, antes de qualquer mensagem pública. Ninguém será melhor pai porque comprou ingresso e ninguém será pior pai porque desligou o Twitter.

A vida real, que é onde os filhos crescem, segue acontecendo num plano que esses dois corais já não alcançam.

Aqui me ocorre uma coincidência cultural útil.

A tradição cristã ocidental, que se sustenta há dois mil anos sem ter precisado nunca de retiro de três dias com palestrante anunciado, tem um modelo paterno que é o oposto exato do palco.

Chama-se José.

É o pai mais celebrado da história ocidental, e os evangelhos não registram dele uma única palavra. Nenhuma. José não tem fala. José trabalha. José cria um filho que biologicamente não é dele — a paternidade mais radical do cristianismo inteiro, e também a que mais raramente é mencionada nos púlpitos atuais. José foge para o Egito quando precisa. José volta quando dá. José morre antes da parte importante, sem testemunhar nenhum dos milagres do filho.

Ele apenas faz a sua parte.

A iconografia católica clássica não pinta José em palco. Pinta José na oficina de carpintaria, com luz oblíqua entrando por janela, e Jesus criança ao lado, aprendendo a usar uma plaina. A vida inteira de José é a mesa, o serrote, a pedra de afiar; não é a forja, com fogo e barulho. É a mesa, em silêncio paciente; não é o farol, alto e visto de longe. É o lampião de óleo, baixo, próximo, doméstico.

Quem procura modelo de paternidade firme, presente, e ao mesmo tempo intransitivo — isto é, pai porque é pai, não pai porque está postando que é pai — tem a figura na qual se espelhar à mão há dois mil anos.

E aqui é onde fica mais curioso — e aponto isso no mais profundo espírito de caridade cristã: o grupo que organiza o retiro em julho é, em larga proporção, católico. Cita virtude, cita doutrina, cita patriarcas; mas construiu seu evento em torno de uma metáfora luminosa (farol) e uma metáfora ruidosa (forja). Escolheu, em outras palavras, exatamente o oposto da iconografia que deveriam honrar.

Uma observação final sobre o calendário, que ninguém parece ter feito.

A polêmica explodiu na última semana de abril de 2026. O ingresso para o retiro está à venda neste momento, na internet aberta, com lugares limitados.

Por outro lado, sexta-feira que vem, dia primeiro de maio, é Solenidade de São José Operário, a festa litúrgica que o catolicismo dedica especificamente a José como trabalhador, instituída em 1955 justamente para opor a dignidade do trabalho silencioso a qualquer espetáculo concorrente.

Quer dizer: enquanto, esta semana, o ingresso para “O Farol e a Forja” está sendo anunciado em rede social, a Igreja celebra na sexta o pai que trabalhou em silêncio durante três décadas e nunca cobrou ninguém para ensinar ninguém a ser pai.

É uma coincidência quase sobrenatural.

Tenho dois filhos, Otto e Adam. Neste fim de semana, com trabalho atrasado, fui ao escritório num sábado. Voltei para casa na hora do almoço para colocar Otto para tirar a soneca da tarde — um ritual que envolve levá-lo para andar de carro.

Quando dormiu, em vez de virar para casa segui para o escritório, onde eu tenho um colchonete que uso para aliviar minhas costas em dias pesados. Coloquei-o ali para cochilar enquanto eu trabalhava.

Velar o sono de um filho enquanto se cumpre obrigação é uma das poucas coisas que vale a pena fazer numa tarde de sábado.

Ele acordou uma hora depois, olhou em volta, entendeu onde estava, e me disse: “papai, estou muito feliz de estar aqui.”

Não havia lampião: havia a luz da tela do computador. A oficina virou planilha aberta; a plaina virou teclado. Mas, por um instante, sentado àquela mesa com um filho dormindo atrás de mim, me senti parte de uma tradição iniciada há dois mil anos numa oficina em Nazaré, onde também trabalhava um pai em silêncio e onde também havia uma criança ao lado.

E, para isso, não precisei ir a nenhum retiro. Não retuitei ninguém. Não comprei livro de autoajuda masculina (e nem queimei o que já tinha). Só estive ali, fazendo a minha parte. E voltei na segunda. E, novamente, hoje. E assim será pelos próximos dias, semanas e anos.

A paternidade que importa começa exatamente onde nada disso aparece. Não é hashtag, não é palco, não é tribuna pública. É a luz baixa de uma tela ligada num sábado à tarde, com um filho do outro lado dela, dizendo que está feliz de estar ali.

Não rende manchete; não rende retuíte; não rende ingresso vendido.

Mas rende um filho que cresce com afeto, exemplos e valores — coisa que nenhuma discussão de internet, tampouco retiro de três dias, jamais produziu.

-Ricardo Schweitzer

Nada seduz o pequeno investidor como um número baixo. O problema começa quando ele pergunta: baixo em relação a quê?

No Brasil de abril de 2026, BBAS3 é o número baixo do momento. Negocia na casa dos vinte e poucos reais, com preço sobre valor patrimonial em algum ponto entre 0,6 e 0,7 — tradução para quem ainda não estudou contabilidade: o mercado está pagando entre sessenta e setenta centavos por cada real de patrimônio do Banco do Brasil. Se você fosse a um leilão e visse um imóvel avaliado em um milhão sendo ofertado por seiscentos e poucos mil, você provavelmente daria o lance. Se não desse, algum influenciador do YouTube daria por você.

Por lá existem canais inteiros feitos em cima dessa aritmética. A fórmula é simples: gráfico da cotação em queda, comparativo com Itaú a preço sobre patrimônio perto de 1,8, selo de “ação descontada” e o inevitável call-to-action. O espectador — médico, professor, aposentado, arquiteto sem tempo nem know-how para estudar balanço — acha que está diante de uma oportunidade que só ele viu, abre o aplicativo do home broker e compra.

Seis meses depois olha a conta e vê duas coisas: os proventos pingando como prometido, e o preço ainda para baixo ou de lado. Fica com a sensação de estar no jogo certo, apenas esperando o mercado entender: como é possível que o mercado seja tão burro?

Sobr estar no jogo certo: talvez esteja, talvez não. E talvez, essa é a hipótese que quero defender aqui, ele nem saiba ao certo que jogo está jogando.

Preço sobre valor patrimonial mede quanto o mercado paga por cada real de patrimônio do banco. Abaixo de 1 significa desconto sobre o valor contábil. Acima de 1 significa prêmio. A conclusão intuitiva é que quanto menor o número, melhor a oportunidade automaticamente.

O problema é que essa lógica está incompleta: a não ser que você tenha o poder de decretar a liquidação do Banco do Brasil — e aí você levaria para casa o equivalente à sua participação em termos de valor patrimonial (comprou a 0,6, vendeu a 0,1; belo negócio) —, o P/VP só é relevante quando confrontado com o retorno que esse patrimônio gera.

Um banco que entrega retorno sobre patrimônio de 20 e tralalá % ao ano, como Itaú entregou em 2025, merece ser negociado a prêmio sobre o patrimônio. Você está pagando perto de dois reais por cada real de patrimônio, mas esse real rende R$ 0,234 ao ano. Aritmética básica: o investidor recupera o prêmio em cerca de quatro anos e, a partir dali, está ganhando dinheiro sobre dinheiro.

Um banco que entrega retorno sobre patrimônio de 11 e poucos % ao ano, como o Banco do Brasil entregou em 2025, tem um problema diferente. O custo de capital no setor bancário brasileiro, a barra mínima que um investidor racional exige para aceitar o risco de colocar dinheiro nesse tipo de ativo, está atualmente em torno de 14%, segundo minhas próprias estimativas (e não me venha, daqui a 5 anos, evocar esse artigo para defender essa métrica).

Traduzindo: o banco, com o patrimônio que tem, está destruindo valor. Não muito, mas destruindo. Cada real retido no balanço em vez de distribuído ao acionista vale, em termos econômicos, menos de um real.

É por isso que BBAS3 negocia nessa faixa em torno de 0,6 a 0,7 e não no patamar perto de 1,8 em que um par privado como Itaú negocia. Nesse caso, o desconto não é uma oportunidade esperando para ser descoberta: é o mercado cobrando deságio para carregar um ativo que, na métrica que importa, ainda não retornou ao status de ativo produtivo. Você não está comprando um real por sessenta e poucos centavos: está comprando um real que rende menos do que deveria render, com o desconto já refletindo exatamente essa diferença.

Entre 15 de março e 17 de abril deste ano, seis das principais casas de análise do Brasil publicaram relatórios sobre o Banco do Brasil. Nenhuma recomendou compra. E não acho que isso seja um complô ou que os analistas dessas instituições sejam tapados que não enxergam o que seu guru favorito do YouTube diz enxergar.

Itaú BBA projetou lucro de R$ 3,6 bilhões para o primeiro trimestre de 2026, queda de 36% frente ao trimestre anterior, com retorno sobre patrimônio caindo para 7,5%. BTG Pactual projetou entre R$ 3,0 e R$ 3,5 bilhões, de 15 a 30% abaixo do consenso. XP cortou o preço-alvo de R$ 32 para R$ 25 em março. Goldman Sachs ficou em R$ 24. Safra em R$ 25. Bank of America subiu o preço-alvo mas manteve recomendação neutra.

Há um detalhe cirúrgico nesse coro. Tanto o Itaú BBA quanto o BTG, ao publicarem o preview de resultados, recomendaram que o investidor que quer exposição a bancos brasileiros em 2026 comprasse ITUB4. O concorrente direto. As duas maiores casas de research do país olharam para o balcão, viram todos os grandes bancos expostos, e apontaram apenas um como oportunidade: o Itaú Unibanco.

O consenso de mercado não é uma conspiração: é uma leitura consolidada. Tem a obrigação de estar certo? Não, não tem (e às vezes dá, sim, para ganhar bastante dinheiro indo contra o consenso). Mas é, no mínimo, uma opinião a ser levada a sério e que, para contestar, não basta calcular um único índice mais velho do que andar para frente como se fosse uma arma secreta: é o típico caso do ingênuo que se acha mais esperto do que todo mundo e, justamente por isso, é o mais ingênuo de todos.

Mas o consumidor de conteúdo financeiro ignora isso e tende a responder

O espectador do YouTube normalmente responde a isso de três maneiras. Vale a pena olhar cada uma.

#1 - “Está negociando a três vezes o lucro. É barato demais para deixar passar.”

O problema desse argumento é que o denominador é móvel. Preço sobre lucro de três vezes pressupõe que o lucro é estável. Se o lucro cai pela metade, que é aproximadamente o que o Itaú BBA projeta para 2026 em relação a 2024, o mesmo preço passa a significar P/L de 6. Nenhuma ação precisa subir para seu múltiplo dobrar — basta o denominador encolher. E essa é exatamente a rota que o consenso de mercado está sugerindo logo à frente para o BB.

#2 - “O agro sempre volta. É um ciclo. Passa.”

Talvez passe. O problema é que a evidência recente sugere que, se é ciclo, está pior do que parecia.

O NPL rural do Banco do Brasil — a medida que o próprio banco usa para registrar a parte da carteira agrícola que está inadimplente há mais de noventa dias — está em tendência de alta. A tese da administração, de que haverá inflexão no segundo semestre de 2026, ainda pode se confirmar… ou não. A diferença entre o que o investidor de varejo está comprando e o que o dado está mostrando é a distância entre uma aposta otimista e uma aposta informada, e essas são duas coisas diferentes.

#3 - “É banco estatal. Não quebra.”

Verdade. Mas não quebrar é um piso muito baixo para construir uma tese de investimento. O risco de quem compra BBAS3 hoje não é a falência do banco, mas sim a destruição silenciosa de valor por dentro. A título de exemplo, o payout de apenas 30% do lucro, contra os 40% ou mais que o banco historicamente distribuía. Mais: a proposta na pauta da assembleia extraordinária de 29/04, de elevar o capital autorizado de R$ 120 bilhões para R$ 150 bilhões — que, se aprovada, abre caminho para emissão de novas ações sem necessidade de convocar os acionistas de novo. A governança sujeita a um controlador que tem setenta ou oitenta objetivos antes de pensar no minoritário.

“Banco estatal não quebra.” Mas pode passar uma década entregando retorno abaixo do custo de capital enquanto o acionista olha para o gráfico e espera.

Se você está lendo este texto na manhã de quinta-feira, 23 de abril, ele está chegando às suas mãos horas antes de um evento que vai dar muito do que falar no noticiário de mercado ao longo do dia.

O Banco do Brasil realiza hoje seu encontro anual com investidores, o BB Day. Tarciana Medeiros, presidente do banco, vai fazer o balanço da casa e sinalizar o que esperar do ano.

Três coisas merecem sua atenção:

Primeiro, o que ela disser sobre o agro. Se reconhecer que o NPL ainda subiu em março e que a inflexão no segundo semestre depende de variáveis que o banco não controla — safra, clima, preços de commodities —, vai estar sendo franca e o mercado vai precificar isso. Se vier convicta demais, o ônus da prova recai sobre o resultado do primeiro trimestre, que sai em maio, para provar a convicção.

Segundo, o que ela disser sobre provisões. Reforço vindo hoje é melhor que reforço sendo arrancado depois.

Terceiro, se há alguma sinalização sobre o payout. Qualquer pista de elevação mudaria a conversa. A ausência de pista é, em si, um sinal.

Seis dias depois, no dia 29, acontece a assembleia extraordinária. O ponto a observar é um só: a votação da ampliação do capital autorizado. Quem aprovar está dando cheque em branco ao controlador. Quem rejeitar está protegendo o minoritário. O resultado vai ser decidido por voto de quem detém a maior parte do capital, que é exatamente o controlador, mas o registro da posição de cada grande investidor institucional vai ser público, e o que acontecer vai servir de termômetro.

E em maio, quando o resultado do primeiro trimestre sair, o leitor poderá confrontar o preview do sell-side com o realizado. Se vier dentro do intervalo de R$ 3,0 a R$ 3,6 bilhões que as casas projetam, a revisão de guidance de 2026 (para baixo) pela própria administração será questão de tempo.

Uma confissão, porque a honestidade é a única coisa que um texto como este pode oferecer.

Eu tenho BBAS3 na carteira.

Escrevi tudo o que está acima sabendo disso. E mantenho cada parágrafo. Porque o call de não comprar hoje, que é o call técnico do sell-side e é o call que tenho sustentado aos meus clientes. É um call sobre uma pergunta específica: “vale a pena entrar em BBAS3 a R$ 24,28 neste momento?” A resposta é não. Na minha conta, também é não: eu não estou comprando na casa dos vinte e poucos reais.

Mas eu já estou dentro. E eu estou jogando outro jogo.

O meu horizonte de investimento é de vinte anos. Os dividendos e juros sobre capital próprio que o banco pinga na minha conta a cada pagamento não são renda que eu consumo: são moeda que eu reinvisto, muitas vezes no próprio banco, a preços que variam dentro de uma faixa ampla ao longo de décadas. Para esse jogo, o preço de entrada de hoje é menos importante que a trajetória de retorno sobre patrimônio da empresa na próxima década e meia. Se o retorno sobre patrimônio voltar para a faixa dos últimos anos bons do banco, entre cerca de 17 e 21%, em algum momento dos próximos três a cinco anos, o que comprei hoje vai se misturar no preço médio com o que comprei em outros anos por menos, e com o que comprar em outros anos por mais, e a soma vai ter sido um investimento decente.

Mas esse não é o jogo do leitor médio que viu o canal do YouTube ontem e abriu o home broker hoje.

E é aqui que está o ponto deste texto inteiro. O erro do investidor de varejo que comprou BBAS3 convencido pela aritmética simplificada do “P sobre VP de 0,65” não é ter comprado. Eu também tenho. O erro é ter comprado achando que está fazendo a mesma coisa que o analista que recomenda manter. Não está.

O analista está respondendo a pergunta ”é hora de entrar?”. O acionista de vinte anos está respondendo a pergunta ”é hora de acumular?”. O espectador do YouTube que não definiu qual das duas perguntas está respondendo está jogando nos dois tabuleiros ao mesmo tempo e perdendo em ambos.

O youtuber está errado não porque mentiu. Está errado porque simplificou um problema que exigia a pergunta certa. A simplificação é gratuita. A análise exige tempo, método e alguém disposto a acompanhar o desenrolar de seis em seis meses, com a disciplina de olhar os números novos sem abandonar a tese antiga.

A pergunta se um número baixo é ou não barato, aplicada empresa a empresa, é o que o RS Dividendos responde quinzenalmente.

Quanto ao resto: no final de contas, nada seduz o pequeno investidor como um número baixo. Mas nem todo número baixo é barato. Alguns são apenas o preço que o mercado está cobrando para você carregar um problema que ele não quer carregar sozinho.

-Ricardo Schweitzer

Com certeza a APIMEC vai dizer que isso é um relatório de análise, então eu esclareço: sou analista devidamente certificado, elaborei tudo isso de forma independente e autônoma e tenho exposição financeira a BBAS3. E provavelmente muitos dos clientes da empresa de consultoria da qual eu sou sócio também tenham.

Hoje é feriado nacional no Brasil. A data comemora um dentista enforcado por negociar desconto fiscal.

Em 21 de abril de 1792, ao meio-dia, Joaquim José da Silva Xavier subiu vinte e um degraus até a forca armada na Praça da Lampadosa, hoje Praça Tiradentes, no centro do Rio de Janeiro.

O carrasco, Jerônimo Capitânia, jogou-se sobre os ombros do condenado para que o próprio peso apertasse a corda e abreviasse a cena. Depois, cortou-lhe a cabeça, esquartejou o corpo em quatro partes e espalhou os pedaços pela estrada real entre Rio de Janeiro e Minas Gerais. A cabeça ficou espetada num poste no centro de Vila Rica.

A Coroa portuguesa transformou o corpo em cartaz oficial. O recado era o mesmo de qualquer campanha publicitária bem orçada; só que aqui o briefing incluía decepamento e a mídia era a estrada real entre duas capitanias.

Mas a coisa fica ainda mais interessante.

A figura que vemos nas paredes da escola pública brasileira, o homem de cabelos compridos, barba cheia, olhar voltado para o alto, túnica clara sobre o corpo esquartejado, é ficção tardia. Joaquim José era alferes do exército colonial. Como tal, nunca usou cabelos longos nem barba. No dia do enforcamento, estava careca e com o rosto raspado, conforme a praxe do ritual de condenação.

A iconografia cristã foi construída no século XIX, quando a jovem República precisou de um santo laico e o produziu por analogia. Pedro Américo entregou o quadro em 1893. Outros pintores copiaram a fórmula.

O historiador José Murilo de Carvalho registrou a intenção explícita: a República precisava de um herói cívico-religioso, mártir, integrador, portador da imagem do povo inteiro.

O rebelde real não interessava; interessava um Cristo nacional.

A canonização começou pelo rosto.

Onze conjurados foram condenados à morte. Dona Maria I, que alguns chamaram de “a Louca” e todos tratavam pelo protocolo devido, comutou a pena de dez deles para degredo perpétuo em territórios africanos. Os dez eram padres, advogados, poetas, fazendeiros, oficiais de alta patente. Tinham sobrenome, tinham primos no tribunal, tinham rede.

Um único condenado permaneceu com a corda aguardando: o alferes dentista. O de menor patente, menor fortuna, menor influência. A Coroa escolheu, entre os onze, o réu mais barato politicamente de matar; aquele que estava mais distante do poder, que não tinha canais de influência privilegiados.

Algumas tradições brasileiras são bem antigas, pelo visto.

Mas tem mais: Tiradentes também foi o único a assumir integralmente a participação no levante durante o processo judicial. Os outros recuaram, acusaram-se entre si, negaram envolvimento. O dentista falou.

O preço da honestidade, numa jurisdição colonial, saiu no pescoço. A covardia foi recompensada — e, até hoje, não é diferente.

Enquanto a cabeça do honesto ia para o poste em Vila Rica, um dos conjurados sumia do noticiário.

Joaquim Silvério dos Reis entregou o grupo à Coroa em troca do perdão das próprias dívidas fiscais. Recebeu, no pacote, pensão vitalícia, honras e privilégios.

Não há praça com seu nome. Tampouco há lei que o desonre.

O Brasil escolheu um mártir e um esquecimento: dispensou-se da tarefa de nomear o vilão.

O dentista enforcado sumiu da conversa por noventa e oito anos. Entre 1792 e 1890, ninguém organizou procissão, missa cívica ou discurso oficial em nome dele. Nem herói, nem mártir canônico: uma execução entre tantas outras, num cartório colonial que tinha muitas para lembrar.

Até que sua memória se tornou conveniente. Aí sim.

Em 1890, poucos meses depois da Proclamação da República, um decreto instituiu 21 de abril como feriado nacional. O jovem regime precisava de símbolos laicos que não carregassem a herança da Casa de Bragança, e pescou o inconfidente mais radical na memória disponível.

A canonização oficial começou ali, em papel timbrado de governo provisório.

Mas ela continuaria. De forma ainda mais estupefaciente.

Em 1946, Eurico Gaspar Dutra decretou Tiradentes patrono das polícias civis e militares brasileiras.

A piada se escreve sozinha: o homem morto pelo Estado colonial virou patrono do aparato estatal brasileiro — a mesma categoria profissional que, em hipótese, teria hoje a tarefa de enforcar algum dentista alferes contemporâneo interessado em reorganizar uma Inconfidência.

Mas calma: não acabou.

Em 9 de dezembro de 1965, a Lei nº 4.897 declarou Joaquim José da Silva Xavier Patrono Cívico da Nação Brasileira.

1965: a sanção ocorreu no primeiro governo militar pós-golpe de 64, que precisava de narrativa de unidade e pinçou como mascote oficial o sujeito executado pela Coroa colonial por conspirar contra a autoridade constituída.

A coerência do Estado brasileiro com os próprios símbolos nunca foi traço nacional relevante.

Três atos, uma promoção póstuma. Alferes em 1789. Réu convicto de lesa-majestade em 1792. Herói em 1890. Patrono das polícias em 1946. Patrono da Nação em 1965.

Currículo de santo mandado fazer sob medida, sem que o santo tivesse sido consultado em nenhuma das etapas.

O Brasil costuma canonizar assim: por decreto, sem audiência pública, a partir de iconografia emprestada.

Convém lembrar, para quem saiu da escola há tempo, o que a Inconfidência de fato queria: não pagar imposto. O projeto republicano era verniz retórico; a motivação central era fiscal.

O quinto exigia que 20% de todo o ouro extraído em Minas Gerais fosse entregue à Coroa portuguesa. A meta anual era de cem arrobas, cerca de mil e quinhentos quilos de ouro. Quando a produção caía, a Coroa ameaçava a derrama: cobrança forçada, casa por casa, do déficit entre a meta e o arrecadado.

Tiradentes, os outros conjurados e boa parte da elite mineira de 1789 organizaram-se porque não queriam pagar esses 20%.

Em 2026, segundo dados do Tesouro Nacional divulgados em abril, a carga tributária brasileira alcançou 32,40% do Produto Interno Bruto no ano passado. É o maior nível da série histórica do órgão.

O Estado brasileiro moderno arrecada, sobre tudo o que o país produz, uma proporção sensivelmente maior do que a Coroa portuguesa exigia dos mineradores coloniais. E não precisa ameaçar a derrama para cobrar: os 32,4% entram sozinhos, via imposto retido na fonte, cartão de crédito e nota fiscal eletrônica.

Em dezembro de 2023, o Congresso Nacional promulgou a maior reforma tributária desde 1988. A Emenda Constitucional 132 reorganiza os impostos sobre consumo e estabelece transição de 49 anos, entre 2029 e 2077. A votação ocorreu sem que houvesse uma única manifestação nacional de protesto contra a medida. Nenhuma Praça da Lampadosa, nenhuma forca, nenhum esquartejamento simbólico.

Pelo contrário.

Os “movimentos populares” que se manifestaram sobre tributação no período recente mobilizaram-se para pedir mais imposto, não menos: MTST, Frente Povo Sem Medo, mais de setenta entidades signatárias de cartas em 2025. Ocuparam o saguão do Itaú BBA na Faria Lima em julho de 2025 exigindo a taxação dos super-ricos.

A pauta tributária brasileira contemporânea é o oposto da Inconfidência: quem toma as ruas, toma para elevar a carga, não para resistir a ela.

O mecanismo moderno é engenhoso. Em 1789, o imposto revoltou os mineradores porque era cobrado no balcão, visível, em ouro, percentual explícito. Em 2026, o imposto chega invisível: embutido no preço do feijão, no boleto da luz, no desconto do contracheque.

O contribuinte paga e não vê pagar. E parte deles ainda acha que tem que taxar mais, pois sempre acredita que o taxado é o outro.

Não há carrasco, não há praça, não há cabeça no poste. Há somente o extrato do cartão, que o consumidor confere pela metade e paga sem ler. Há economistas que consideram isso progresso civilizatório.

O Brasil canonizou o dentista no retrato, no feriado, no patronato, na lei e no calendário. Deu-lhe barba de Cristo e escrito sagrado. Transformou a praça da execução em praça do herói. Fez do alferes enforcado o símbolo laico mais alto do Estado que o enforcaria de novo, hoje, sem cerimônia, se algum dentista alferes tentasse organizar uma conjura contra a Receita Federal.

Cento e tantos anos depois, pagamos mais impostos e brigamos menos — bem menos.

-Ricardo Schweitzer

Hamilton Amadeo, presidente do conselho da Aegea, maior empresa privada de saneamento do Brasil, sentou diante de procuradores federais e descreveu como funcionava o esquema: dinheiro vivo para prefeitos; notas fiscais fictícias para conselheiros de tribunais de contas; contratos fantasma para abastecer caixa dois em pelo menos seis estados. Sessenta e três milhões de reais distribuídos entre 2010 e 2018 para garantir que a empresa continuasse ganhando concessões de água e esgoto em vinte municípios.

Isso não é uma denúncia: este é o teor de uma delação premiada, homologada pelo STJ. É o presidente do conselho e o diretor comercial descrevendo, com nomes, valores e métodos, o mecanismo que transformou a Aegea na maior operadora privada de saneamento do país: 892 municípios, 39 milhões de pessoas atendidas, participação dominante no mercado.

A vitrine era impecável. Acionistas de primeira linha, roadshow de IPO em preparação, prêmios de governança. Nos bastidores, propina em dinheiro vivo.

A propina é a parte que chama atenção, mas o balanço é a parte que assusta.

Quando a KPMG exigiu que a Aegea revisasse suas políticas contábeis de 2020 a 2025, o que apareceu foi um buraco: a empresa vinha reconhecendo como receita faturas que tinham baixíssima probabilidade de serem pagas. Cinco anos de receita inflada. O patrimônio líquido derreteu de R$ 11,4 bilhões para R$ 6,3 bilhões.

Cinco bilhões de reais evaporaram de uma linha para outra.

O epicentro tem nome: Águas do Rio, a concessão que atende 26 municípios fluminenses. A inadimplência saltou de 1% para 12% após o ajuste contábil. Prejuízo de R$ 584 milhões. EBITDA caindo 15%. A operação que deveria ser a joia da coroa virou a pedra no sapato.

(Inadimplência em concessionária de serviço público no Rio de Janeiro? Só quem nunca analisou Light se surpreenderia com isso)

A alavancagem corporativa bateu 3,8 vezes o EBITDA. O covenant é de 4,0 vezes. A margem que separa a Aegea de uma violação contratual com seus credores é de 0,2 vez. S&P e Fitch rebaixaram a empresa; a Moody’s colocou o rating em revisão para rebaixamento. Altamira, no Pará, já aprovou o distrato da concessão com a concessionária do grupo. Outras prefeituras paraenses estão no mesmo caminho.

A Aegea não está em crise. Está em crise tripla: contábil, judicial e financeira. E o IPO que deveria acontecer em 2026 virou ficção científica.

O problema é que a Aegea não é qualquer empresa de saneamento. A Aegea era a prova de conceito do “Novo Marco do Saneamento”.

Em julho de 2020, o Brasil aprovou a Lei 14.026, o marco regulatório do saneamento. A promessa era ambiciosa e necessária: 99% da população com água potável e 90% com coleta e tratamento de esgoto até dezembro de 2033. O investimento necessário: R$ 800 bilhões. A premissa: a iniciativa privada traria o capital, a eficiência e a governança que o setor público nunca conseguiu entregar.

Seis anos depois, os números são estes: cerca de 25% do investimento necessário foi realizado. O ritmo atual é de R$ 20,7 bilhões por ano; o necessário é de R$ 45 bilhões. Mais de 32 milhões de brasileiros não têm acesso a água potável. Noventa milhões não têm esgoto adequado. A meta de 2033 está matematicamente comprometida.

E a empresa que deveria ser a prova viva de que a premissa era correta pagou propina para obter concessões e inflou receita por meia década.

Aqui é onde a conversa fica inconveniente para todo mundo.

Quem defende a privatização do saneamento vai dizer que a Aegea é uma exceção. Que o modelo funciona; o problema é uma empresa específica com executivos desonestos.

Quem defende a reestatização vai usar a Aegea como prova de que entregar serviço público essencial à iniciativa privada é entregar o galinheiro à raposa. As duas posições são confortáveis.

E as duas estão erradas pelo mesmo motivo: tratam a governança como variável decorativa.

A Cedae estatal era um desastre. Faltava água no Rio de Janeiro com regularidade quase litúrgica. Quando não faltava, era marrom. A Aegea privada pagou propina com o mesmo dinheiro que deveria estar indo para tubulações.

Pardon my French, mas… Mudaram as moscas, mas a merda é a mesma, transbordando do esgoto.

O que falta não é um modelo. O marco de 2020 é adequado no desenho; é frágil no enforcement. Regulação sem dente não morde. Tribunal de contas que recebe propina não fiscaliza. E uma lei que assume governança como premissa, quando governança é justamente o que o país não tem em escala, constrói sobre areia.

Privatizar resolve quando há regulação de verdade. Reestatizar resolve quando há gestão competente. O Brasil quer a solução que não exige a parte difícil.

A Aegea é o resultado.

Mas o desconforto para o público investidor, especificamente, é adicional.

A Itaúsa aportou R$ 418 milhões na Aegea em fevereiro deste ano. Mais uma tranche de um investimento que já é bilionário.

Semanas depois, as reclassificações contábeis da empresa investida destruiu R$ 5 bilhões de patrimônio líquido.

E o mercado? Olhou, deu de ombros e seguiu comprando ITSA4.

A explicação é simples: a Aegea representa 3,3% do valor patrimonial da holding. O impacto no PL da Itaúsa foi de R$ 700 milhões, menos de 1% dos quase R$ 90 bilhões do patrimônio total. Uma fração. Uma nota de rodapé.

Essa nota de rodapé é exatamente o que interessa aqui.

A Itaúsa é, com justiça, uma das ações mais populares da bolsa brasileira. Lucro recorde de R$ 16,5 bilhões em 2025. Dividendos de 8,5%. Valorização de 27% no ano. O desconto de holding comprimindo de 25% para 19%. Goldman recomenda compra; JPMorgan também. Ninguém alterou recomendação por causa da Aegea.

Ninguém alterou porque o motor da Itaúsa tem um nome: Itaú Unibanco. O banco responde por cerca de 93% do valor da holding. Noventa e três por cento. Quando o Itaú vai bem, a Itaúsa vai bem. Quando o Itaú distribui dividendos recordes, a Itaúsa distribui dividendos recordes. A relação é tão direta que o exercício intelectual mais honesto que um analista pode fazer é calcular quanto custa o Itaú via ITSA4 e verificar se o desconto compensa — é exatamente o que eu faço.

A questão é o que acontece com os outros 7%.

A Itaúsa investiu mais de R$ 10 bilhões desde 2017 na construção de um portfólio não financeiro. O discurso é o de uma holding sofisticada, capaz de identificar empresas líderes e alocar capital com disciplina. “A alocação mais prudente possível”, nas palavras da própria empresa.

Pois vejamos.

Dexco, a antiga Duratex. A Itaúsa tem 38% da empresa. A ação saiu de R$ 18 em abril de 2021 para R$ 5 hoje. Queda de 72%. Rentabilidade acumulada em cinco anos: menos 66%, incluindo dividendos.

Alpargatas, dona da Havaianas. O próprio Alfredo Setubal, CEO da Itaúsa, chamou de “patinho feio do nosso portfólio”. Em 2021, a Alpargatas pagou R$ 2,7 bilhões por 49,9% da Rothy’s, uma marca californiana de calçados sustentáveis. Dois anos depois, reconheceu quase R$ 1,5 bilhão em impairments relacionados à aquisição. Prejuízo anual de R$ 1,8 bilhão em 2023. Em novembro de 2025, a Alpargatas decidiu não exercer a opção de compra do restante das ações da Rothy’s. Quando o comprador desiste de comprar o que já comprou, a mensagem é clara.

Aegea. O investimento acumulado é de R$ 1,7 bilhão. O que a holding recebeu em troca já foi descrito nos parágrafos anteriores.

Motiva (ex-CCR). R$ 2,9 bilhões por 10,33% da empresa, com prêmio de 14% sobre o preço de mercado. Cedo para julgar retorno, mas o prêmio pago é fato.

Os investimentos que efetivamente funcionam são NTS e Copa Energia. A NTS cresceu 89% em resultado no ano; a Copa Energia, 18%. Bons números.

Mas tem um detalhe: NTS é infraestrutura regulada de gás natural com contratos de longo prazo indexados ao IGP-M. Copa Energia é distribuição de GLP. São, para todos os efeitos práticos, renda fixa com envoltório de equity: andam sozinhas; não exigem da holding nenhuma capacidade especial de alocação de capital.

Semanas atrás, escrevi neste espaço que o minério de ferro é a muleta da Vale. A tese era que, tirando a commodity, os méritos operacionais da empresa ficam difíceis de identificar. Pois bem.

O Itaú é a muleta de Itaúsa.

A maioria dos investimentos que exigiram da holding visão de negócios, governança ativa e capacidade real de alocação destruíram valor ou estão em crise. Os que funcionam são concessões reguladas que rodam no piloto automático. A Itaúsa investiu R$ 10 bilhões para provar que é mais do que um veículo de acesso ao Itaú com desconto. Até agora, provou o contrário.

Nada disso significa que ITSA4 seja um investimento ruim. Pelo contrário: eu mesmo a recomendo aos assinantes do RS Dividendos — no qual tratarei todo esse imbroglio de Aegea em não mais que um parágrafo. Mas é um bom investimento pelo mesmo motivo de sempre: porque o Itaú é um banco extraordinário e comprá-lo com 19% de desconto é negócio atraente.

A tese de Itaúsa é a tese do Itaú. O resto é vitrine.

E vitrines, como a Aegea acaba de demonstrar, nem sempre condizem com o bastidor.

-Ricardo Schweitzer

1. Este texto é opinião editorial e não constitui recomendação de investimento. Se quiser recomendações, vá para o RS Dividendos ao invés de garimpar “dicas” na internet — custa menos de 20 reais por mês, seu mão-de-vaca.

2. O autor tem posição pessoal em ITSA4. Por causa de Itaú. Apesar da maior parte do restante.

Abri o relatório semanal de tempo de tela do meu smartphone na noite do último domingo.

O gesto tinha a mesma energia de subir numa balança depois do Natal: você sabe que não vai gostar do número, mas precisa da confirmação de que pelo menos não foi tão ruim assim.

Foi tão ruim assim.

Quarenta horas e trinta e dois minutos. Esse foi o meu tempo total de tela na semana passada. Vinte e oito horas e quatorze minutos só de redes sociais, WhatsApp incluído. Média diária: cinco horas e quarenta e sete minutos.

Minha primeira reação foi a mais previsível possível: o aplicativo deve estar errado. Algum bug, algum processo rodando em segundo plano, alguma explicação técnica que me devolvesse ao lugar confortável de quem usa pouco o celular. Afinal de contas, eu uso pouco o celular. Sempre usei pouco o celular. Ou pelo menos era isso que eu acreditava até domingo à noite.

Quarenta horas por semana é um emprego. Não uma metáfora de emprego, mas um emprego real, com carteira assinada, vale-transporte e reunião inútil de segunda-feira. A constatação inescapável é que eu trabalho um turno inteiro para o meu telefone.

Vinte e oito horas de redes sociais por semana dá quatro horas por dia. Eu poderia argumentar que presença em rede social é parte do meu trabalho, mas não: nem de longe eu fico isso tudo. Eu também poderia argumentar que esse número é serveramente inflado pelo WhatsApp (foram 16 horas nele), mas mesmo em relação ao maledeto eu sou obrigado a reconhecer: a maior parte do que eu faço em termos de trabalho é via WhatsApp Web — ou seja, não entra nessa conta.

E um detalhe adicional: eu sou conhecido por ser uma pessoa particularmente difícil de acessar via WhatsApp, pois tenho o péssimo hábito de procrastinar para responder mensagens. Eu realmente não sei para onde está indo esse tempo e, se minha esposa ler esse texto, provavelmente eu vou ter que me desdobrar para convencê-la de que eu não tenho outra família.

Fato é: só de Instagram foram 9h15min registradas. Não tenho defesa para isso: nem mesmo caixinha de pergunta eu tenho aberto todos os dias.

Com quatro horas por dia, em um ano, eu teria lido a obra completa de Machado de Assis. Duas vezes. Em vez disso, eu li threads sobre coisas que já esqueci, assisti a reels que jamais procurei e opinei silenciosamente sobre a vida de pessoas que não conheço.

Meu cérebro virou um quarto de hotel: muita gente passa, ninguém mora.

O mais interessante não é o número: o número é só um tapa. O interessante é a convicção inabalável que eu tinha, cinco minutos antes de abrir o relatório, de que eu era diferente; de que o problema do tempo de tela era dos outros — dos adolescentes, dos desocupados, de quem não tem coisa melhor para fazer. Eu, não. Eu sou um adulto funcional, tenho trabalho (dois!), tenho filhos (dois!), participo de associaçoes (duas!). Eu uso o celular “com propósito”.

Cinco horas e quarenta e sete minutos de propósito por dia.

Existe uma cidadezinha fictícia no interior do Minnesota chamada Lake Wobegon, inventada pelo escritor Garrison Keillor num programa de rádio lá no final dos anos 80. A descrição da cidade termina sempre igual: “onde todas as mulheres são fortes, todos os homens são bonitos e todas as crianças estão acima da média.”

Virou termo de psicologia para o fenômeno universal de todo mundo se achar melhor que a média: motoristas acham que dirigem melhor que os outros; profissionais acham que trabalham mais que os colegas; pais acham que educam melhor que os vizinhos. Estatisticamente impossível; psicologicamente inevitável.

Com tempo de tela, Lake Wobegon funciona ao contrário: todo mundo acha que usa o celular menos que a média. A vaidade é a mesma; só o sinal inverte. E quando o aplicativo entrega o número real, a reação não é mudar o comportamento, mas sim duvidar do instrumento — exatamente como eu fiz.

A balança está errada. O aplicativo está bugado. Deve ter contado aquele tempo que ficou tocando podcast com a tela desligada. Alguma explicação existe, e com certeza essa explicação me exime do constrangimento de descobrir que eu estou pior do que a média.

Pesquisadores mediram isso. Pediram a voluntários que estimassem quanto tempo passavam no celular; depois confrontaram com os dados reais. A subestimativa média foi de quarenta por cento: se você acha que usa o celular duas horas por dia, a probabilidade estatística é de que use três horas e vinte. Se acha que usa três, provavelmente usa mais de quatro.

O mecanismo é simples e humilhante. Ninguém senta e usa o celular por quatro horas seguidas. Você pega, olha, larga. Pega, rola, larga. Pega, responde, rola um pouco mais, larga. Cada episódio dura dois, três minutos aparentemente inofensivos. O problema é essa inofensividade acontece setenta, oitenta vezes por dia. E o cérebro, que é excelente em contar refeições mas péssimo em somar lanchinhos, registra cada episódio como irrelevante.

No fim do dia, a soma dessas irrelevâncias é o maior item da sua agenda.

Quero diminuir meu tempo de tela” é o “vou começar a academia na segunda” da nossa geração. A frase existe para ser dita, não para ser cumprida. Cumpre uma função ritual: ao pronunciá-la, você demonstra consciência do problema — e a consciência do problema substitui a solução do problema. Você se sente responsável sem precisar mudar nada.

Eu poderia terminar este texto prometendo que vou mudar. Que, nesta semana, tudo será diferente. Eu admito que vou tentar; que vou instituir limites, deletar aplicativos, usar um despertador (que eu já comprei, mas até então não usei) para não precisar mais do celular na mesa de cabeceira.

Mas eu sou obrigado a reconhecer: a não ser que dessa vez eu seja melhor sucedido do que nas outras, daqui a uma ou duas semanas eu vou estar de volta a essa triste normalidade. Porque foi feito para ser assim, viciante. E infelizmente não há como instituir 100% de abstinência: o aparelho é importante para algumas coisas.

É mais ou menos como se propor a parar de beber morando dentro de um bar.

Mas, pelo menos, agora eu vou ser obrigado a encarar essa realidade: semana que vem, quando eu abrir o relatório de uso de novo e constatar que mesmo que reduza algo, meu uso provavelmente ainda vai ser hediondo, não vou poder mentir para mim mesmo: não é a balança que está errada. Eu não sou acima (nesse caso, abaixo) da média. Estou rigorosamente no mesmo barco que todo mundo — e você, provavelmente, também. Mesmo que não tenha consciência disso.

Você já deu uma olhada no seu relatório de uso da última semana?

-Ricardo Schweitzer

Em janeiro de 2024, o Ministério Público de São Paulo abriu inquérito contra a Hapvida NotreDame Intermédica, a maior operadora de planos de saúde do Brasil.

O motivo: descumprimento sistemático de decisões judiciais. O MP analisou 80 casos em que beneficiários obtiveram liminares determinando a cobertura de tratamentos. Em nenhum dos 80 a empresa cumpriu1.

Zero de oitenta. Ou existe uma brutal desinteligência nos processos internos da Companhia, ou há outra explicação.

Um advogado levantou uma teoria interessante2 de que a lógica seria aritmética. Um procedimento oncológico complexo pode custar R$ 300 mil. A multa diária por descumprir uma liminar costuma ser fixada entre R$ 500 e R$ 5 mil. No fim do processo, o juiz reduz o total acumulado para evitar “enriquecimento ilícito” do beneficiário.

A operadora faz a conta, conclui que a multa sai mais barata que o tratamento, e decide não cumprir. É racional. É o tipo de racionalidade que mata gente.

No Maranhão, um bebê de dois meses precisou de UTI em caráter de emergência. A Hapvida negou a internação sob o argumento de carência contratual de 180 dias. A criança morreu. A empresa foi condenada a pagar R$ 1 milhão à família3. No Ceará, uma cirurgia de emergência foi negada pelo mesmo motivo. O paciente morreu. Condenação: R$ 150 mil4.

E, assim como esses, há uma infinidade de outros casos. Eu mesmo sei de um punhado que, por tramitarem em segredo de justiça, não posso abrir aqui.

A grande ironia é que a empresa que supostamente calcula o custo de negar tratamento a seus beneficiários é a mesma que, agora, precisa de uma cirurgia e se recusa a autorizá-la.

Explico.

A Hapvida vale hoje R$ 5 bilhões na bolsa. Em fevereiro de 2022, valia R$ 85 bilhões. Queda de 94% desde o IPO, contra alta de 120% do Ibovespa no mesmo período. É uma das maiores destruições de valor da história do mercado de capitais brasileiro. E aconteceu enquanto o setor de saúde suplementar batia recorde de lucro: R$ 24,4 bilhões em 2025, segundo a Folha.

Os concorrentes prosperaram. A Hapvida definhou.

Na semana passada, a Squadra Investimentos, uma das gestoras independentes mais respeitadas do país — cujos trabalhos de análise, a meu ver, são a perfeita personificação do dito popular quando um burro fala, os outros abaixam as orelhas —, publicou uma carta aberta à administração da Hapvida.

A Squadra detém 6,98% do capital votante da empresa.

A carta é um diagnóstico clínico brutal: alocação de capital desastrosa, integrações fracassadas, deterioração operacional, reapresentação de balanços de 2016 a 2023, perda de beneficiários nas regiões em que o mercado cresce.

E, acima de tudo, um conselho de administração que, diante de tudo isso, propõe a própria reeleição por unanimidade, sem ressalvas, com remuneração prevista de R$ 57 milhões para 2026. Para dar uma ordem de grandeza da cifra, esse valor equivale a 20% do lucro estimado pelo consenso de analistas para o ano inteiro. Como proporção do valor de mercado, é a remuneração de conselho mais alta de todas as empresas do Ibovespa. Durma-se com um barulho desses.

O CEO, membro da família controladora, recebeu R$ 110 milhões em remuneração acumulada em 2023 e 2024. Dos sete executivos-chave apresentados no “Hapvida Day” de 2023, apenas dois seguem na empresa: o CEO e um executivo cuja renúncia foi anunciada oficialmente e que foi recontratado 20 dias depois para outra função.

Difícil de acreditar em qualquer discurso de longo prazo quando a dança das cadeiras é praticamente completa em menos de 3 anos.

O conselho aprovou uma poison pill que limita a participação de minoritários a 20% do capital, enquanto o grupo controlador detinha 37%. A medida foi aprovada em assembleia com o voto do bloco de controle, apesar da oposição da maioria dos minoritários. Ou seja: as raposas decidiram democraticamente o destino das galinhas.

A Squadra está pedindo uma cirurgia de urgência. A Hapvida, ao que tudo indica, não vai deixar acontecer.

A questão para o investidor é se essa “cirurgia” cria oportunidade.

Para responder, é preciso entender que a Hapvida que o mercado precifica como uma empresa só é, na prática, três.

A primeira é a Hapvida “original”. Sediada em Fortaleza, opera no Norte, Nordeste e Centro-Oeste com um modelo verticalizado de baixo custo que funcionou durante décadas: rede própria de hospitais, clínicas e laboratórios, ticket médio baixo, sinistralidade controlada, geração de caixa consistente. É a operação que fez a Hapvida ir a mercado em 2018 e que, por si só, seria uma das empresas mais rentáveis do setor — e foi, sozinha, avaliada lá atrás em R$85 bi.

A segunda é a operação do Sul, montada a partir das aquisições da Clinipam e do Centro Clínico Gaúcho: 490 mil beneficiários, oito hospitais, 21 clínicas. Investimento total de cerca de R$ 4 bilhões. Nunca atingiu a rentabilidade prometida. Agora está sendo vendida: o BTG Pactual foi contratado para conduzir o desinvestimento. Na semana em que o rumor vazou, HAPV3 subiu cerca de 12%.

A terceira é a maior e a mais problemática: o grosso das operações herdadas da Notre Dame Intermédica no Sudeste, concentradas em São Paulo, Minas Gerais e Rio de Janeiro. É onde está o buraco de verdade. Em 2025, a Hapvida perdeu 238 mil beneficiários nas regiões Sudeste e Sul combinadas. No mesmo período, o mercado dessas regiões cresceu 792 mil beneficiários, segundo dados da ANS.

Cabe destacar: a Hapvida não ficou para trás num mercado estagnado. Ficou para trás num mercado que avançou um milhão de vidas. E, para essa operação do Sudeste — a maior das três —, não há comprador anunciado. Não há plano de desinvestimento público. Não há indicadores concretos de recuperação.

As promessas do PowerPoint da época do M&A se mostraram, de fato, apenas promessas e nada mais.

Uma consultoria externa foi contratada para revisar a estratégia no Sudeste. Quatro anos se passaram e a revisão continua sendo revisada. Talvez daqui a pouco contratem outra consultoria para revisar a revisão.

A fusão que deveria criar escala criou uma âncora. E vender o Sul é amputar um dedo quando o problema é a perna inteira.

É nesse ponto que o investidor pessoa física precisa parar e pensar. A ação subiu 11,7% num único dia com o rumor da venda do Sul. Há uma horda de gente chegando agora querendo saber se HAPV3 é oportunidade.

Investidor de varejo se comporta, às vezes, como aqueles insetos que voam em torno de luzes brilhantes. O problema é que luzes brilhantes são, com frequência, armadilhas para insetos. Uma alta de ~10% numa ação que caiu mais de 90% não é recuperação. É volatilidade. E volatilidade, quando confundida com oportunidade, é o mecanismo mais eficiente de transferência de riqueza que existe.

Olhe os números sem a adrenalina. O valor de mercado inteiro da Hapvida é R$ 5 bilhões. Só no Sul, a empresa investiu R$ 4 bilhões. Se o Sul sair a desconto, digamos por R$ 1 ou 2 bilhões, a desalavancagem ajuda. Mas o Sudeste continua lá: sem comprador, sem turnaround, consumindo capital.

Mesmo que o dedo se vá, a perna continua gangrenando. E o caminho para a sepse continua aberto.

Há ainda uma ressalva que qualquer pessoa que acompanha o mercado brasileiro precisa ouvir.

Em fevereiro deste ano, escrevi nesta newsletter sobre Vladimir Timerman, fundador da ESH Capital. O link está aqui.

Timerman dedicou anos da sua vida a campanhas de ativismo societário no Brasil. Estava certo sobre fraudes, sobre governança, sobre destruição de valor. Ganhou moralmente. Perdeu financeiramente. O ativismo lhe custou a empresa, os investidores e, em boa medida, a reputação.

Com todo respeito ao Timerman, a Squadra é um ator de magnitude totalmente diferente da ESH. E os três candidatos que a gestora está indicando para o conselho da Hapvida são pesos-pesados: Eduardo Parente é presidente do Conselho de Administração da Equatorial e ex-CEO da Yduqs; Tania Chocolat vem da canadense CPP Investments e senta nos conselhos da Equatorial e da Totvs; Bruno Magalhães é ex-sócio da Squadra e acumula meros dezessete anos de cobertura do setor de saúde.

Só que tem um problema. Mesmo que eleitos, eles representarão(iam) 3 de 9 assentos. E os outros 6?

A família Pinheiro — controladora do grupo que, aparentemente, pensa que o paciente está em ótimo estado — aumentou sua participação em HAPV de 42% para pouco mais de 51%. Faltando poucas semanas para a assembleia. Entenda como quiser.

Meu ponto é: mesmo que a Squadra, em coalizão com outros minoritários, eleja os três conselheiros a que se propõe… eles serão minoria num conselho em que a família controladora continuará tendo uma maioria não apenas confortável, mas simplesmente imbatível. Em outras palavras: a nao ser que eles queiram que a empresa passe por mudanças, dificilmente alguma relevante acontecerá. E, a julgar pela conduta observada até chegarmos na triste situação atual, eles não parecem muito dispostos.

Em outras palavras: talvez exista uma enorme oportunidade de destravamento de valor em Hapvida, mas tal oportunidade tem enorme probabilidade de não se concretizar em razão de um arranjo de governança ruim, que joga contra.

O paciente tem boas chances de recuperação, mas o plano não aprova o procedimento. É de uma ironia brutal.

HAPV3 pode ser uma oportunidade. Ou, a meu ver, o mais provável: uma armadilha de valor; uma empresa com grande potencial teórico que, por “n” fatores, nunca se concretiza. Neste caso, os principais fatores parecem ser i) um grupo controlador que, contrariando qualquer indício de lucidez, não parece incomodado com o próprio patrimônio desaparecendo; e ii) uma estrutura de governança pensada para que nada mude, mesmo quando mudar é preciso.

Enquanto o mercado parece precificar o corpo inteiro pelo preço do tumor, há um cirurgião credenciado pronto para empunhar o bisturi. Mas, ao que tudo indica, a família do paciente não parece disposta aprovar o procedimento. E as metástases vão se multiplicando.

O tempo está correndo. Talvez ainda dê para salvar. Depois, francamente não sei.

Mas sabe o que eu sei?

Sei que já gastei tempo demais da minha vida com empresa em turnaround. Quase 20 anos fazendo conta para descobrir se o mercado está errado sobre uma empresa quebrada.

Hoje, do alto dos meus quase 41 anos e dois filhos pequenos, eu francamente prefiro coisas mais simples. Tenho, ao longo dos últimos dias, escrito calmamente a edição do RS Dividendos que sairá na próxima sexta-feira. Com a calma de quem já entendeu que comprar uma boa pagadora de dividendos e esquecer faz muito mais bem para o bolso e para o coração do que tentar encontrar o ponto de virada do que quer que seja. Conheça aqui.

-Ricardo Schweitzer

Oi, Apimec, tudo bem? Passo aqui para avisar que, caso o teor desse artigo seja interpretado como “relatório de análise” por vocês, declaro que eu, Ricardo Schweitzer, analista devidamente credenciado junto a essa formidável associação, sou o responsável principal (e único) por tudo que aqui consta, que foi elaborado de forma totalmente independente e autônoma. E ah: não tenho qualquer exposição financeira a HAPV3. Tá bom? Qualquer dia desses eu passo aí pra tomar um café. Lembranças pra família.

E para eventuais stakeholders da própria Hapvida que porventura se sintam “incomodados” com o teor deste artigo, logo abaixo eu apresento as fontes das informações não muito elogiosas que aqui menciono. Espero que vocês se sintam mais incomodados com os fatos em si do que com o fato de alguém falar sobre os fatos. Mas espero sentado.